凯莱英(002821)：四季度业绩增速显著转正 传统业务强化优势 新兴业务有望改善

事件：2025年3 月 28 日，公司发布 2024 年年度报告。2024 年公司实现营业收入58.05 亿元，同比下滑25.82%；如果剔除上年同期大订单影响后营业收入同比增长7.40%；2024 年公司实现归母净利润9.49 亿元，同比下滑58.17%；公司实现扣非归母净利润8.50 亿元，同比下滑59.63%；实现经营活动现金流净额12.54 亿元，同比下滑64.66%。


　　点评：


　　四季度业绩增速显著转正，基本消化大订单退潮影响。


　　1）从季度业绩趋势来看：2024 年Q1-Q4 公司实现营业收入分别为14.00 亿元、12.98 亿元、14.43 亿元、16.64 亿元，公司实现归母净利润分别为2.82 亿元、2.17 亿元、2.11 亿元、2.39 亿元；其中2024 年Q4 单季度营业收入同比增长15.41%，环比增长15.35%，归母净利润同比增长306.48%，环比增长12.99%。


　　2）按照业务类型划分：2024 年公司小分子CDMO 业务实现营业收入45.71 亿元，剔除大订单影响后同比增长8.55%；其中临床阶段CDMO解决方案收入17.67 亿元，同比增长17.23%；商业化阶段CDMO 解决方案收入28.04 亿元，剔除大订单影响后同比增长4.16%。2024 年公司新兴业务实现营业收入12.26 亿元，同比增长2.25%。


　　3）按照区域分布划分：2024 年公司来自美国市场客户实现收入33.71亿元，剔除大订单影响后同比增长18.41%；来自境内市场客户实现收入15.20 亿元，同比增长2.63%；来自欧洲市场客户实现收入7.35 亿元，同比增长101.33%。


　　4）按照客户类型划分：2024 年公司来自大制药公司收入26.91 亿元，剔除大订单影响后同比增长4.78%；来自中小制药公司收入31.14 亿元，同比增长9.78%。


　　我们认为，2024 年Q4 单季度公司业绩增速显著转正，基本已经消化大订单退潮的影响，如果剔除大订单影响，公司各项细分业务经营稳健。


　　2024 年公司累计新签订单同比增长约20%， 截至2024 年末公司在手订单总额10.52 亿美元，同比增长超过20%，有望带动公司2025 年业绩实现稳定增长。


　　小分子CDMO 业务：持续稳健发展的压舱石，商业化潜力较大。


　　小分子CDMO 业务是公司传统优势业务，根据项目阶段不同分为商业化阶段CDMO 和临床阶段CDMO。2024 年公司交付商业化项目48 个，新增商业化项目8 个，实现收入28.04 亿元，剔除大订单影响后同比增长4.16%。2024 年交付临床阶段项目456 个，其中临床Ⅲ期项目73　　个，实现收入17.67 亿元，同比增长17.23%。公司根据在手订单预计2025 年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12 个。2024 年商业化阶段毛利率53.32%，临床阶段毛利率39.42%。我们认为，小分子CDMO业务是公司持续稳健发展的压舱石，目前项目储备丰富，尤其是PPQ项目数量有望大幅增加，随着更多项目从临床阶段陆续进入到商业化阶段，我们预计商业化阶段CDMO 收入有望加速增长，带动公司小分子CDMO 业务盈利能力显著提升。


　　新兴业务：化学大分子和生物大分子表现亮眼，盈利能力有望改善。


　　新兴业务是公司正在培育的业务板块，包括化学大分子CDMO 业务、制剂CDMO 业务、临床CRO 业务、生物大分子CDMO 业务、技术输出业务、合成生物技术业务，2024 年整体实现收入12.26 亿元，同比增长2.25%，新兴业务毛利率21.67%，目前还处于爬坡期，随着产能利用率的持续提升，2024 年下半年毛利率已呈现向好趋势。公司预计2025 年新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达13 个。具体来看，化学大分子CDMO 业务和生物大分子CDMO 业务表现亮眼。


　　1）化学大分子CDMO：化学大分子包括多肽、寡核苷酸、毒素连接体及脂质Lipid 业务等，2024 年收入同比增长13.26%，其中Q4 单季度收入环比增长超200%，全年共完成项目227 个，2024 年新开发客户61 个，在手订单同比增长超130%，其中海外订单同比增长超260%，公司预计2025 年该板块收入将实现翻倍以上增长。在减重领域公司参与全球范围内多个从早期到中后期多肽项目，公司预计2025 年验证批阶段（PPQ）项目超过10 个，2024 年末多肽固相合成产能约21,000L，公司预计2025 下半年多肽固相合成总产能将达30,000L。


　　2）生物大分子CDMO：公司持续聚焦偶联药物业务，2024 年收入同比增加13.91%，新增15 个ADC IND 项目和3 个BLA 项目，助力国内多家头部客户多个项目成功出海。截止年报披露日，生物大分子业务有包含IND、临床以及BLA 阶段项目的在手订单接近60 个，其中ADC项目占比订单数量超60%，订单同比增长56%。公司积极推进偶联药物商业化产能建设，位于上海奉贤的生物药CDMO 研发及商业化生产基地已启用。


　　我们认为，公司新兴业务主要增长驱动来自于化学大分子CDMO 和生物大分子CDMO，订单丰富且产能充足，增长预期强劲，其他细分业务板块也有不同程度的贡献，随着产能利用率不断提升，新兴业务板块的盈利能力有望大幅改善。


　　盈利预测：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为66.21 亿元、75.54 亿元、86.19 亿元，归母净利润分别为10.98 亿元、12.69 亿元、14.72 亿元，EPS（摊薄）分别为3.04 元、3.52 元、4.08 元，对应PE估值分别为26.17 倍、22.64 倍、19.52 倍。


　　风险因素：行业投融资不及预期；新签订单不及预期；地缘政治风险；关税变化风险；行业竞争加剧的风险。

□.唐.爱.金./.贺.鑫    .信.达.证.券.股.份.有.限.公.司