凯莱英(002821)：订单快速增长 预计25年恢复双位数增长

事件：


　　公司发布2024 年年度报告。2024 年全年实现收入58.05 亿元，同比下滑25.82%；如果剔除上年同期大订单影响后营业收入同比增长7.40%，归母净利润9.49 亿元，同比下滑58.17%；单Q4 收入16.64 亿元，同比增长15.41%，环比增长15.35%，归母净利润2.39亿元，同比增长306.48%，环比增长12.99%。略低于市场预期。


　　投资要点：


　　核心业务小分子CDMO 稳健增长,新兴业务增速收到市场需求影响。根据公司年报，小分子CDMO 实现收入45.71 亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85%。通过持续的提升运营效率和成本控制，小分子业务实现毛利率 47.95%。报告期交付商业化项目48 个，新增商业化项目8 个，实现收入28.04 亿元，剔除大订单影响后同比增长4.16%；交付临床阶段项目456 个，其中临床Ⅲ期项目73 个，实现收入17.67 亿元，同比增长17.23%。


　　根据在手订单预计2025 年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12 个。化学大分子CDMO收入同比增长 13.26%，其中第四季度收入环比增长超200%。生物大分子CDMO 收入同比增加 13.91%，新增15 个ADC IND 项目和3 个BLA 项目。


　　在手订单恢复快速增长。根据公司年报，2024 公司新签订单同比增长约20%，截至年报披露日，不含本报告期已确认的营业收入，公司在手订单总额10.52 亿美元，较同期增幅超过20%；化学大分子在手订单同比增长超130%，其中海外订单同比增长超 260%；制剂CDMO 在手订单同比增长30%。


　　盈利预测与投资评级。公司核心业务小分子CDMO 增速在逐渐恢复，考虑到行业需求仍在缓慢恢复中，我们下调25-26 年归母净利润预测为10.71 亿元、12.34 亿元（原值12.48亿元、15.03 亿元），新增2027 年归母净利润预测为14.24 亿元，对应PE 分别为27、23、20 倍，我们通过可比公司相对估值法，可比公司对应2025 年的平均估值为30 倍，给予凯莱英可比公司平均估值，有约14%的上涨空间，因此维持“增持”评级。


　　风险提示：药物研发投入大幅减少、下游产品销售不及预期、公司产能投入不及预期、汇率波动等

□.王.道    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司