华泰证券(601688)：经纪信用收入增速提升 投行资管业务稳步修复

事件：3/28 晚间华泰证券发布24 年年报。2024 年全年，公司营业收入415亿元，同比+13.4%，较前三季度-2.04pct；归母净利润154 亿元，同比+20.4%，较前三季度-10.23pct。年度营收及归母净利润均创历史新高。单季方面，24Q4营业收入100 亿元，环比-28.2%，同比+7.4%，同比较24Q3-50.40pct；归母净利润28 亿元，环比-60.8%，同比-10.6%，同比较24Q3-148.57pct。


　　信用净收入同比增速明显提升，经纪全年同比转为增长，投行与资管业务收入降幅收窄，自营收入增速有所放缓。2024 年全年公司自营/经纪/资管/信用/投行业务收入分别为145/ 64/ 41/ 27/ 21 亿元，同比+24%/ +8%/ -3%/ +184%/-31%，占比35%/ 16%/ 10%/ 7%/ 5%。从同比增速变化情况来看，2024 年信用净收入增速大幅提升，全年较2024 年前三季度+131.95pct；经纪收入全年累计同比也转为增长，较24Q1-Q3 提升22.46pct；投行与资管业务收入同比降幅分别收窄9.80pct/ 1.09pct；而自营业务收入同比增幅下降32.60pct。


　　分各业务来看：（1）24Q4 单季自营收入同比负增，主因自营投资收益率同比转负，且金融投资规模同比降幅扩大。24Q4 公司自营投资收入（不含OCI 变动）25 亿元，环比-68.5%，同比-38.4%，同比增速连续两个季度大幅增长后，本季转为负增。从金融投资规模来看，24Q4 末公司金融投资3598 亿元，同比-25.0%，降幅较24Q3 末扩大14.24pct。24Q4 末公司净资产规模1917 亿元，同比+7.0%，增速也较24Q3 末有所放缓；自营杠杆率1.88 倍，同比-30.0%，同比降幅有所扩大。持仓结构方面，环比增配债权OCI，但减配交易性金融资产、权益OCI 和债权AC，24 年6 月/12 月末股票仓位保持低位，保持稳健风格。交易性金融资产/ 债权OCI/ 债权AC 占比分别为83.9%/ 2.8%/ 13.3%，较24Q3分别-1.60pct/ +0.41pct/ 2.37pct。交易性金融资产规模3017 亿元，环比24Q3大幅下降11.9%，规模为21Q2 以来最低值。从投资收益率来看，2024Q4 华泰证券年化自营投资收益率2.7%，保持在24 年仅次于Q3 的次高水平，但同比转负；考虑OCI 变动后的收益率3.5%。我们认为随着公司资产负债结构优化，自营投资收入有望实现稳步增长。


　　（2）单季经纪业务收入转为大幅增长，其中半年度代买证券与席位租赁收入同比转增，代销产品收入同比降幅收窄。24Q4 公司经纪业务手续费净收入25亿元，环比+99.7%，同比+86.1%，较24Q3 大幅提升101.76pct，单季经纪收入同比自22Q2 以来首次转为增长。从净收入结构来看，24 年下半年公司代买证券/席位租赁/代销产品/期货经纪净收入占比78%/ 9%/ 7%/ 7%，较24H1 分别变动+7.3pct/ -4.6pct/ -2.6pct/ -0.2pct。个人投资者积极入市对公司经纪收入贡献显著。24 年下半年代买证券收入同比大增49.7%。24 年末代理买卖证券款中，个人/机构资金占比68%/ 32%，资金同比+43.8%/ -1.5%。其他经纪业务中，24 年上/下半年席位租赁净收入分别同比-10.0%/ +3.2%，代销金融产品净收入分别同比-28.0%/ -19.0%，同比增速均有所回升。24H2 末华泰证券非货公募基金销售保有规模1666 亿元，位列行业第二，规模同比+4.3%，增速较24H1 末也明显回升。


　　（3）单季资管收入环比回升，全年资管规模同比提速但资管费率回落。


　　24Q4 资管业务净收入11 亿元，环比+36.9%，同比+0.5%，24Q3 市场热度低点资管收入短暂回落，24Q4 环比回升。24 年资管规模转增后持续提速，24 年末华泰证券资产管理规模5563 亿元，同比+17.0%，增速较24H1 的10.7%继　　续提速6.27pct。其中集合/单一/专项资产管理计划规模同比+18.4%/ +19.5%/+1.4%，公募基金规模同比增长44.5%。费率方面，24 全年资管费率0.75%，较23 年全年的0.90%有所回落。南方基金与华泰柏瑞基金规模大幅提升，24 年末，南方基金管理资产规模2.47 万亿元，同比+30.5%；华泰柏瑞基金管理资产规模6882 亿元，同比+72.8%；华泰柏瑞旗下沪深300ETF 规模达3596 亿元，同比+174%，规模位居沪深两市非货币ETF 规模市场第一。


　　（4）信用业务方面，全年利息支出分项同比回落，融资融券规模创2021年后新高。24Q4 公司利息净收入14 亿元，为21Q3 以来单季最高值，同比增长13.55 倍。利息支出分项同比显著回落，24Q4 末公司卖出回购/拆入资金余额分别为1210 亿/ 301 亿元，同比-16.0%/ -23.8%，对应的全年利息支出分别同比-13.7%/ -59.8%。其他利息支出分项中，应付债券/代买证券/应付短期融资款/短期借款利息支出也同比减少。融资融券规模提升但股票质押回落，24Q4 末融资融券业务余额1301 亿元，为2021 至今最高年末值，同比+6.2%，增速较24H1 末增长14.86pct。24Q4 末股票质押式回购待购回余额162 亿元，同比-37.8%，降幅较24H1 末扩大16.26pct。23-24 年融出资金收益率从7.0%下行至5.1%，同期买入返售收益率从4.2%下行至2.8%。24 年全年融出资金和买入返售利息收入分别同比-13.6%/ -19.2%。


　　（5）投行业务方面，全年债券承销金额保持增长，IPO 承销保持韧性。24Q4公司投行业务收入7 亿元，环比+73.5%，同比-0.8%，较24Q3 提升36.57pct。


　　股权承销方面，2024 年全年新股发行/增发新股承销金额分别为85 亿/77 亿元，同比-50.8%/ -79.7%。IPO 同比降幅具备韧性，其中科创板、创业板IPO 主承销金额27.84 亿/30.22 亿元，行业排名均为第一。债券承销方面，2024 年全年债券主金额6803 亿元，地方政府债券实际中标金额345.58 亿元、实际中标地区数33 个，均排名行业第一。国际业务方面，华泰金控(香港)完成7 单港股IPO保荐项目，保荐数量位居全市场第三。


　　净资产收益率回升至9.2%，归母净利率升至2017 年以来新高。2024 年末公司总资产8143 亿元，同比-10.1%。归母净资产1917 亿元，同比+7.0%。


　　年化加权平均ROE 9.2%，23-24 年连续两年回升，同比+1.12pct。24 年归母净利率37.0%，创2017 年（43.9%）以来新高，同比+2.16pct。其中业务及管理费率（剔除其他业务）52.1%，同比-2.19pct；其他业务成本率100.3%，同比+2.12pct，其中大宗商品销售收入/成本分别达到78.6 亿/79.5 亿，规模升至21年以来新高，同比分别+60.7%/ +61.0%。


　　投资建议：我们预计公司2025-2027 年营收450/ 481/ 514 亿元，归母净利润166/ 179/ 193 亿元，对应3 月31 日收盘价的PE 为9/ 8/ 8 倍。公司APP“涨乐财富通”月度活跃用户数保持证券行业首位，非货基金销售保有规模稳居行业前列，华泰柏瑞与南方基金AUM 高增。随着资本市场交投热度稳步回升，我们认为公司经纪、资管等业务头部优势有望持续强化。维持“推荐”评级。


　　风险提示：经纪佣金率下滑、APP 月活用户增长放缓、基金保有规模增长放缓等。

□.张.凯.烽./.李.劲.锋    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司