舍得酒业(600702)：渠道理顺轻装上阵 股权激励保驾护航

2025 年3 月21 日，舍得酒业发布2024 年报。2024 年，公司实现营业总收入53.57 亿元，同比-24.41%，实现归母净利润3.46 亿元，同比-80.46%，收入符合我们预期，利润低于市场预期。


分析判断:


需求承压、渠道治理致业绩下滑，品味舍得持续去库。


2024 年，公司营业收入出现一定幅度下滑，我们认为系次高端需求承压叠加公司消化渠道库存所致。收入下滑的同时，税金及附加费用、期间费用较同期变化不大，导致业绩出现较大幅度下滑。


分产品来看，2024 年，公司中高档酒/普通酒营业收入分别同比-27.66%/-23.42%，以舍得品牌、舍之道为代表的中高档酒下滑更多，我们推测为次高端行业需求影响偏大，以及上半年品味舍得处于阶段性去库存状态导致，推测中高档酒中品味舍得下滑较多。从销量及吨价来看，2024年中高档酒/普通酒销量分别同比-12.09%/-41.69%，吨价分别同比-17.71%/+31.33%，中高档酒量价齐跌，我们推测与公司次高端大单品品味舍得下滑较多有关，普通酒虽然销量下滑较多，但吨价改善明显，且作为沱牌战略大单品的T68 仍实现了较大增幅，我们推测为沱牌品牌内部大单品效应显著、结构优化所致。


2024 年，公司与夜郎古酒业合资成立的夜郎古酒庄实现营业收入2.64 亿元，同比+47.78%，2024 年是夜郎古加速融入复星、拥抱舍得的一年，在酱酒普遍承压的环境下，夜郎古酒庄能够实现逆势增长，离不开对舍得成熟营销网络体系的借力，以及覆盖全国各地核心战略市场的品牌赋能活动。


省外调整幅度更大，经销体系相对稳定，对经销商控量导致收入下降。


2024 年，公司省内/省外分别实现酒类收入15.11/32.77 亿元，分别同比-19.72%/-29.93%，省外下滑幅度更大。从经销体系变化来看，2024 年末，公司省内/省外分别有474/2189 家经销商，全年省内分别新增/减少135/56 家经销商，净增79 家经销商，省外分别新增/减少285/356家经销商，净减71 家经销商，省内外均有一定经销商退出率，我们推测是由公司主动清退低质经销商以及部分经销商主动退出共同构成。从经销商单体规模来看，2024 年，省内/省外经销商单体经销规模分别为347.85/147.33 万元，同比分别-33.67%/-35.51%，省内外经销商单体规模下滑幅度相差不大，结合公司经销商总数相比2023 年变化不大来看，我们推测收入下降更多是因为公司针对经销商进行控货，经销商单体规模缩减，而非经销商数量减少所致。


渠道向精细化转型，股权激励为业绩保驾护航。


市场策略方面，2025 年，公司将围绕大单品、高端化、全国化、国际化这四个方向坚定不移 继续践行，同时，聚焦打造数个小区域、高占有的基地市场，由单纯的渠道扩张向渠道精耕转型。我们认为，舍得作为二线名酒的代表品牌之一，在行业景气度高时，可依靠品牌力实现渠道快速扩张，从而带来业绩的高速成长，然而企业的组织力、消费者培育若未能同步匹配，则渠道扩张无法沉淀为消费者动销，一旦行业进入调整期，以往快速扩张的部分就容易形成反噬，造成渠道库存积压、市场价格混乱、流窜货多发等不良情况，这或许是造成公司2024 年经营业绩下滑的主因之一。


2025 年3 月28 日，公司发布公告，推出限制性股票激励计划，拟向包含公司及子公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干员工在内的共计168 人授予限制性股票不超过203.66 万股，约占公告日公司股本总额的0.61%，授予价格为28.78 元/股，分三期解除限售，每一期解除限售比例分别为40%/30%/30%，解除限售条件为2025-2027 年营业收入/归母净利润其一能够达成设定目标，具体来说，是以2024 年的营业收入/归母净利润为基数，2025-2027 三年营业收入增长率分别不低于20%/36%/55%，归母净利润增长率分别不低于164%/231%/309%，经计算，分别对应2025-2027 年营业收入不低于64.28/72.86/83.03 亿元，归母净利润不低于9.13/11.45/14.14 亿元。此次推出股权激励计划，较2022 年底推出的股权激励计划来看，增加了授予股份数量，缩小了激励对象覆盖范围，降低了达成解锁要求的业绩目标，大幅降低了授予价格，我们认为此次股权激励方案加大了激励力度，且激励对象指向更明确，整体看更为务实。


投资建议


经过2024 年的坚定调整，公司社会库存及动销状况持续向好，品味舍得经阶段性去库存，下半年批价从325 元上涨至330 元后保持稳定，大单品价格体系维护初见成效，2025 年有望恢复一定成长性。


渠道轻装上阵，叠加股权激励提振核心团队干劲，为业绩保驾护航，我们预计公司2025 年有望实现业绩恢复性成长，小幅调整25-26 年盈利预测，25-26 年营业总收入由60.16/65.27 亿元上调至60.61/65.86 亿元，归母净利润由9.43/10.72 亿元下调至9.15/10.44 亿元，EPS 由2.83/3.22 元下调至2.75/3.13 元，新增27 年盈利预测，预计27 年实现营业总收入70.14 亿元，实现归母净利润11.49 亿元，对应EPS 为3.45 元，预计25-27 年营业总收入同比分别+13.1%/+8.7%/+6.5%，归母净利润同比分别+164.6%/+14.1%/+10.1%。2025 年3 月31 日收盘价54.97 元，分别对应25-27 年20/18/16 倍PE 估值，维持“增持”评级。


风险提示


经济恢复不及预期，控货稳价策略不延续，次高端竞争加剧

□.寇.星./.郭.辉./.沈.嘉.雯    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司