华鲁恒升(600426)：业绩符合预期 价差底部静待回暖 项目释放贡献增量

投资要点：


　　公司公告：公司2024 年全年实现营业收入342.26（YoY+25.55%），归母净利润39.03 亿元（YoY+9.14%），扣非归母净利润38.7 亿元（YoY+4.49%）。其中，Q4 实现营业收入90.46 亿元（YoY+14.31%，QoQ+10.26%），归母净利润8.54 亿元（YoY+31.61%，QoQ+3.52%），扣非归母净利润8.11 亿元（YoY+1.38%，QoQ-1.38%），业绩符合预期。


　　24Q4 产品价差底部震荡，公司规划项目投产贡献增量。公司24Q4 营收及利润均出现同环比提升的趋势，虽然产品价差仍处于底部震荡趋势，但公司规划项目投产贡献增量，长期回暖趋势明显。


　　1）规划项目投产，其他产品开工负荷提升，营收体量明显提升。公司三季度年度检修完成后，四季度开工负荷提升，同时荆州尿素项目投产，贡献业绩增量。从公司规模来看，Q4 肥料、有机胺、醋酸及衍生品、新能源新材料相关产品产量环比分别变动+33%、-13.3%、+14%、+9.3%，其中尿素、醋酸及新能源新材料相关产品增量明显，主要受益于20 万吨/年己二酸、52 万吨/年尿素等项目的投产贡献；


　　2）终端需求暂无起色，产能压力仍较大，产品价差底部震荡。根据百川资讯统计，24Q4 原料煤、燃料煤市场均价环比分别下滑1.9%、1.7%至837、650 元/吨，成本压力高位。当前需求暂无起色，供给端压力不减，主要产品尿素、DMF、醋酸、辛醇、DMC、己二酸、己内酰胺、草酸Q4 平均价差分位数底部震荡，分别为16%、4%、14%、23%、7%、12%、5%、13%，环比Q3 尿素、DMF、草酸价差收窄明显，醋酸、辛醇、DMC 小幅回暖，但整体处于历史底部区间；? 3）研发技改费用确认，但增值税加计抵减，费用端压力环比减轻。公司坚持内部挖潜，降本增效，Q4 销售、管理、研发、财务费用分别环比变动-123、+1004、+1705、+668 万元，由于年底奖金费用计提及研发技改费用确认，管理及研发费用环比增加较多。但2024 年发生增值税加计抵减，全年合计约1.6 亿元，下半年约有1.21 亿元，支撑Q4 其他收益达9566 万元，缓解了费用端压力。


　　低成本核心优势不断巩固，“双航母”发展模式基本形成。荆州基地方面，当前已全面开车生产，后续将立即启动一批高端化工项目，其中16 万吨/年密胺树脂（配套52 万吨/年尿素）已于2024 年四季度建成投产，另外20 万吨/年BDO、30 万吨/年TDI 项目预计2024-2027 年分批次陆续投产；德州基地方面，20 万吨/年己二酸项目预计2024 年陆续投产，同时再次规划20 万吨/年草酸项目。此外，后续德州第一、二套合成气老装置将陆续技改优化，效率有望赶超荆州基地，延续公司低成本核心思路，整体竞争壁垒有望进一步巩固。


　　盈利预测与估值：随新增产能陆续落地，行业竞争加大，公司产品价差逐步回落至历史底部，因此我们下调公司2025-2026 年盈利预测，预计分别实现归母净利润39.7、46.4 亿元（调整前为48.6、60.42 亿元），同时新增2027 年盈利预测，预计实现归母净利润54.9 亿元，对应PE 估值分别为12X、10X、9X。根据wind 统计，公司当前PB 估值为1.554X，可比公司万华化学、宝丰能源、鲁西化工PB 估值分别为2.21X、2.69X、1.27X，行业平均估值为2.06X，公司估值明显偏低，维持“买入”评级。


　　风险提示：产品价格大幅波动；原料价格大幅上涨；新项目进展不及预期。

□.邵.靖.宇./.宋.涛    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司