龙源电力(001289)：装机突破40GW 关注国补确权重估

龙源电力公告业绩：2024 年实现营收371 亿元（调整后yoy-2.6%），归母净利63.45 亿元（调整后yoy+0.7%），扣非净利57.11 亿元（调整后yoy-8.5%）；归母净利低于华泰预测（66.28 亿元），主要是4Q24 来风不及预期。2024 年末控股装机已突破40GW，2025 年投产装机或将同比缩减15%。4Q24 国补回款不及预期，期待国补合规确权带来价值重估。2024年含税DPS 0.2278、派息率30%，公司计划在2025-27 年维持该派息水平。


　　A/H 股均维持“买入”评级。


　　控股装机已突破40GW，2025 年投产装机或将同比缩减15%2024 年末公司控股装机41.14GW，其中风电30.41GW/光伏及其他可再生能源10.73GW。4Q24 公司新增控股装机4.13GW，其中风电+2.03GW/光伏及其他可再生能源+2.76GW/火电-0.66GW，公司火电资产已全部出表。


　　2024 年公司取得开发指标14.72GW，其中风电6.37GW/光伏8.35GW；公司计划在2025 年新开工5.5GW、投产5.0GW，计划投产装机较2024 年实际投产低15%。受平均风速低于常年0.2m/s 影响，2024 年公司风电发电量yoy-1.3%至606 亿度、其中4Q24 同比持平；假设平均风速回归至正常水平，我们预计2025 年公司风电发电量yoy+12%至678 亿度。


　　4Q24 国补回款不及预期，期待国补合规确权带来价值重估2024 年末公司应收款项融资较9 月末增加37 亿元、占净资产比例qoq+3.3pp 至50.2%，自22 年底以来（除3Q24 外）逐季上升，主要是绿电国补回收进度低于预期；2024 年公司回收国补约53 亿元、同比减少约10 亿元。2024 年公司经营现金流yoy+23%至171 亿元，但4Q24 yoy-8%至73 亿元。当前公司仍有约30%容量的补贴项目未纳入合规清单，成为压制公司估值的重要因素；我们认为未来绿电国补合规确权落地将有利于公司实现价值重估。


　　下调盈利预测，维持目标估值倍数，下调目标价我们将2025-26 年归母净利下调7%/10%至65.7/73.0 亿元、预计2027 年为82.4 亿元（三年预测期CAGR 9%），对应EPS 0.79/0.87/0.99 元；下调主要考虑到新增装机和利用小时数的下修。给予公司A 股目标价人民币18.96 元（前值20.16 元），基于25 年24xPE，较可比均值溢价4x、考虑到风电资产注入潜在增量可观；给予公司H 股目标价港币7.73 元（前值8.25元），基于25 年9xPE，高于历史三年PE 均值（7x），我们看好国补合规确权和机制电价实施催化价值重估。


　　风险提示：来风不及预期；弃电率回升；补贴回款不及预期。

□.王.玮.嘉./.黄.波./.李.雅.琳./.胡.知    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司