中国神华(601088)：煤电一体业绩稳健 高比例分红提升长期价值

事件


　　近日，公司发布2024 年年度报告，中国神华2024 年实现营业收入3383.75 亿元，同比减少1.4%；归母净利润586.71 亿元，同比下降1.7%；扣非后归母净利润601.25 亿元，同比减少4.4% ，基本每股收益2.95 元，同比减少1.7%。资产负债率为23.4%，同比下降0.7 个百分点。


　　投资要点


　　煤炭业务：产销量增长，毛利微降


　　产销量方面。2024 年公司商品煤产量达3.27 亿吨，同比增长0.8%；煤炭销量4.59 亿吨，同比增长2.1%。其中外购煤销量1.32 亿吨，同比增长6.2%。


　　价格方面。煤炭销售平均价格564 元/吨（不含税），同比下降3.4%。分结构看，年度长协价491 元/吨，同比减少1.8%、月度长协价705 元/吨，同比减少12.7%、现货价627 元/吨，同比减少2%，价格下降主要受市场供需关系影响。


　　自产煤生产成本179 元/吨，同比持平；吨煤销售成本392.86 元/吨，微降0.61%。


　　利润方面。煤炭业务毛利润为805.52 亿元，同比减少8%，毛利率为30.0%，同比下降2 个百分点。


　　电力业务：发电量保持增长，盈利略有下降


　　发/售电量方面。全年发电量2232.1 亿千瓦时，同比增加5.2%；售电量2102.8亿千瓦时，同比增加5.3%。新增燃煤、燃气及光伏装机1630 兆瓦，清洁能源占比提升至6.7%。


　　电价与成本方面。2024 年平均售电价0.403 元/千瓦时，同比减少2.7%，售电成本357.2 元/兆瓦时，同比下降1.6%，主要系燃煤采购价格下降。


　　利润方面。2024 年公司电力业务实现毛利润153.85 亿元，同比下降1.52%，毛利率为16.33%，同比下降0.6 个百分点。


　　运输板块：维持高毛利，为一体化运营提供支撑运输网络效能提升。铁路运输周转量312.1 十亿吨公里，同比增加0.9%，黄骅港完成装船量 214.4 百万吨，同比增长 2.3%，连续 6 年位居“北煤南运”港口首位；散杂货吞吐量完成 8.2 百万吨。天津煤码头完成装船量 4400 万吨，同比下降 3.9%。物流板块毛利率维持在30%以上，持续为一体化运营提供支撑。


　　利润方面。运输业务实现营收549.53 亿元，同比增加0.75%；成本353.34 亿元，同比减少0.21%；毛利润196.19 亿元，同比增加2.51%。其中铁路业务实现毛利润162.96 亿元，同比增加2.48%；港口业务实现毛利润27.84 亿元，同比减少7.05%；航运业务毛利润5.39 亿元，同比增加122.73%，航运业务利润上升，主要因为平均海运价格上升以及航运周转量下降导致的成本下降。


　　煤化工板块：销量和毛利率略有下降


　　受设备检修影响，聚乙烯/聚丙烯销量分别下降8.8%/8.2%，毛利润为3.28 亿元，毛利率下降至5.8%， 其中营业收入56.33 亿元，同比减少7.6%，营业成本53.05 亿元，同比减少2%。


　　财务质量与股东回报：现金流充沛，分红比例创新高现金流表现亮眼。经营活动现金净流入933.48 亿元，同比增加4.08%，自由现金流598.15 亿元，同比保持稳定。充裕现金流支撑资本开支与高分红并行。


　　最低分红比例提高。拟派发末期股息2.26 元/股，总额449.03 亿元，分红比例达76.5%。公司制定2025-2027 年股东回报规划，最低分红比例提升至65%。


　　2025 年公司战略与展望


　　资本开支方面。2025 年资本开支计划总额为 417.93 亿元（不含矿业权支出），同比增加26.57%，其中用于煤炭业务资本开支为96.81 亿元，占比23.16%，同比减少23.09%；用于电力业务资本开支为174.11 亿元，占比41.64%，同比增加33.90%。电力业务资本开支中，新能源业务资本开支24.39 亿元，主要用于光伏发电项目。


　　经营计划方面。2025 年，公司计划商品煤生产3.35 亿吨，同比预计增加2.4%，自产煤单位生产成本预计增加6%左右。公司计划发电量2271 亿千瓦时，同比预计增加1.7%。2025 年全年营收预计微降至3200 亿元，同比减少5.4%。


　　盈利预测与估值


　　结合公司2024 年经营情况和近期的煤炭市场变化，我们下调2025 和2026 年盈利预测，同时增加2027 年盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为543.35/559.76/560.59 亿元，基于2025 年4 月2 日股价，对应PE 分别为14.13/13.72/13.7 倍，由于煤电运一体化运营，业绩韧性强，最低分红比例进一步提高，因此维持“增持”评级。


　　风险提示


　　国家行政干预不确定性风险，绿色能源替代风险，煤炭价格下跌风险，经济恢复不及预期风险

□.樊.金.璐./.程.镱    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司