华鲁恒升(600426)：业绩符合预期 静待景气修复

事件1：公司披露年报，2024年公司实现营收342.26亿元，yoy+25.55%；实现归母净利润39.03亿元，yoy+9.14%；符合我们预期。Q4实现营收90.46亿元，yoy+14.31%，qoq+10.26%；归母净利润8.54亿元，yoy+31.61%，qoq+3.52%。


　　事件2：公司同时发布利润分配方案，每10股派3元，此前公司年中曾派息每10股3元，全年累计每股派息0.6元，按照3月28日收盘价计，股息率为2.75%。


　　结论与建议：2024 年化工较为弱势的背景下，公司以量补价，归母净利润同比仍然提高。当前化工产品价格已在底部，且煤炭等原料价格下降，预计后续成本端压力将有缓解，静待拐点出现。公司荆州二期和德州本部建设稳步推进，看好公司成长潜力，当前公司估值较低，维持“买进”评级，建议逢低配置。


　　新产能释放带动销量增长，以量补价保障业绩：公司主营产品量增价减，受益于前期建成的新装置产能释放，公司肥料和醋酸销量同比大幅提高，带动公司归母净利润维持增长。公司荆州基地一期气体动力平台项目、合成气综合利用项目于2023 年11 月投产，新增产能尿素100 万吨（原155 万吨）、醋酸100 万吨（原55 万吨）、DMF15 万吨、混甲胺15 万吨；高端溶剂项目于2023 年12 月投产，新增产能碳酸二甲酯60 万吨（其中销售量30 万吨）、碳酸甲乙酯30 万吨、碳酸二乙酯5 万吨，产能释放带动2024 年产品产销大增。分版块来看，2024 年公司新能源新材料板块实现营收164.33 亿元（yoy+6%）；板块盈利21.47 亿元（yoy-19.5%）；板块毛利率13.07%,较去年同比降低4.17pct；板块均价6439 元/吨（yoy-9%）；销量255 万吨(yoy+17%)。肥料板块实现营收72.97 亿元（yoy+29%）；板块盈利21.82 亿元（yoy+9.6%）；板块毛利率29.90%，较去年同比降低5.17pct；板块均价1549 元/吨（yoy-11%）；销量471万吨（yoy+45%）。醋酸及衍生品板块实现营收40.70 亿元（yoy+98.34%）；板块盈利11.24 亿元（yoy+161.5%）；板块毛利率27.62%；较去年同比增加6.67pct；板块均价为2625 元/吨（yoy-8%）；销量155 万吨（yoy+117%）。有机胺板块实现营收25.11 亿元（yoy-6.12%）；板块盈利1.04 亿元（yoy-17.9%）；板块毛利率6.54%,较去年同比降低6.33pct；板块均价4275 元/吨（yoy-17%）；销量59 万吨（yoy+13%）。


　　价格下滑拖累毛利润，费用控制合理：公司主营产品量增价减，尿素、醋酸、有机胺、新材料产品均价同比均下滑，拖累公司综合毛利率同比下降。2024公司整体毛利率同比下降2.14pct至18.71%。费用方面整体控制合理，研发、销售、管理、财务综合费用率同比下降0.01pct到3.81%，其中研发费用率同比下降0.19pct到1.93%，销售费用率同比略增0.04pct到0.26%,管理费用同比下降0.25pct到0.98%，财务费用率同比增加0.39pct到0.64%。


　　产品价格底部，静待利润修复：2025 年Q1 公司主营化工品价格环比变动较小，整体处于历史底部区间：醋酸均价2747 元/吨（qoq+2%）、尿素1752 元/吨（qoq-4%）、DMF 4088 元/ 吨（qoq-3%）、己内酰胺10558元/吨（qoq-3%），DMC 受新能源产业链价格下滑影响降幅达14%至3466元/吨。成本端，受益于动力煤价格环比下跌11%至628 元/吨，原材料成本压力减轻。我们认为，当前化工品价格底部，向下空间不大，利润修复可期。且公司新产能充分释放,有望进一步实现降本增效，公司综合毛利率有望提升。


　　盈利预测：考虑到当前公司主要产品价格仍在底部，我们下修2025和2026　　年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现净利润41/47/53亿元（2025/2026前值45/53亿元），yoy+5%/+14%/+14%，折合EPS为1.93/2.19/2.50元，目前A股股价对应的PE为11/10/9倍，当前估值偏低，给予“买进”评级，建议逢低配置。


　　风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等

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