华鲁恒升(600426)：以量补价Q4业绩韧性凸显 持续看好公司未来成长空间

事件：


　　公司发布2024 年年度报告，2024 年，公司实现营业总收入342 亿元，同比+25.6%，实现归母净利润39 亿元，同比+9.1%。2024Q4 单季，公司实现营业总收入90.5 亿元，同比+14.3%，环比+10.3%，实现归母净利润8.5 亿元，同比+31.6%，环比+3.5%。


　　点评：


　　荆州项目贡献增量，以量补价带动Q4 业绩同比大幅增长。2024Q4，国内煤头尿素价差为900 元/吨，同比-575 元/吨，环比-240 元/吨；醋酸价差为1158 元/吨，同比-224 元/吨，环比-286 元/吨；DMF 价差1556 元/吨，同比-181 元/吨，环比+68元/吨；己二酸价差为-2347 元/吨，同比-329 元/吨，环比+695 元/吨。煤价方面，2024Q4 国内动力煤（Q5500）市场均价826 元/吨，同比-14%，环比-3%。24Q4煤价持续下行，公司成本端持续受益，但受产品供需走弱影响，尿素、醋酸等产品价差下滑，公司荆州基地一期投产贡献增量，以量补价带动公司Q4 业绩同比大幅增长。


　　煤价下跌成本下行，煤化工产业链盈利有望改善。2024 年初以来，受煤炭下游钢铁、水泥等非电用煤需求疲软的影响，煤价持续下跌。2024 年初以来，煤炭主要产地安监趋严，国务院、应急管理部等部门出台严格的安监政策，主产地供应有望偏紧。


　　《煤矿安全生产条例》于2024 年5 月1 日起施行，针对当前煤矿领域存在的突出问题作出了相应规定，包括确立煤矿安全生产工作原则、强化企业主体责任、严格政府部门监管责任等。展望后市，需求端煤炭的非电需求恢复依然缓慢，供给端安监影响下煤炭企业产量逐渐缩减，我们预计煤炭供需双弱，价格有望维持低位运行，煤化工产业链整体盈利将持续改善，以华鲁恒升为代表的低成本煤化工龙头有望受益。


　　荆州二期项目稳步推进，在建新材料项目有望增厚公司盈利能力。2023 年11 月，公司公告称公司荆州园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目投产，该项目可年产尿素100 万吨、醋酸100 万吨、DMF15 万吨、混甲胺15 万吨。两个项目的建成投产，将进一步增强公司核心竞争力，并为荆州基地的后期发展打下坚实基础。


　　公司荆州基地二期新材料系列项目于2023Q3 开工，预计将新增BDO、醋酐、蜜胺等新产品生产能力。2024 年，荆州二期蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66 高端新材料项目己二酸装置相继投产，实现公司产品扩能增产；酰胺原料优化升级项目、20 万吨/年二元酸项目、BDO 和NMP 一体化项目及其它技改在建项目如期推进。公司利用低成本煤气化平台，不断扩大产品产能、延伸产业链，我们看好在德州、荆州双基地共同驱动下，公司加大新材料领域拓展力度，未来业绩有望进一步增厚。


　　盈利预测、估值与评级：考虑到化工行业供需走弱，公司主要产品价差下滑幅度超出我们此前预期，我们下调公司25-26 年盈利预测，新增27 年盈利预测，预计25-27 年公司归母净利润分别为44.30（下调22%）、48.55（下调24%）、53.71 亿元，折合EPS 分别为2.09、2.29、2.53 元。公司在建项目稳步推进，未来成长空间广阔，维持对公司的“买入”评级。


　　风险提示：产品价格大幅波动，项目建设进度不及预期，成本波动风险。

□.赵.乃.迪./.蔡.嘉.豪    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司