中国国航(601111)：亏损持续缩窄 关注后续票价改善

事件：24 年公司实现营收1666.99 亿元，同比增长18.14%，归母净利润为-2.37亿元，较23 年同期的-10.46 亿元减亏77.32%，扣非后归母净利润-25.40 亿元，较23 年的-31.77 亿元减亏20.06%。24Q4 公司扣非后净利润-29.72 亿元，亏损较23 年同期的-23.04 亿元略有扩大，主要系汇兑损失导致四季度财务费用23.11 亿元，较23Q4 的10.90 亿元明显提升。


　　24 年量升价降明显，客运业务毛利率基本持平23 年：2024 公司实现客运收入 1517.89 亿元，同比增加212.72 亿元。拆分看，公司客运运力投放同比提升21.74%，客座率同比提升6.63pct 至79.85%，但客公里收益下降12.41%至0.5338 元。公司年报显示，24 年因运力投入上升而增加收入 283.73 亿元，因客座率上升而增加收入143.92 亿元，因收益水平下降而减少收入214.93 亿元。可以看出24 年全年表现出较明显的量升价降，这不仅是公司一家的现象，也是全行业的24 年经营情况的缩影。


　　分区域看，国内航线公司运力投放同比提升5.36%，客座率同比提升7.04pct，客公里收益同比下降9.70%。国内航线24 年客座率已经基本恢复疫情前水平，甚至部分月份高于疫情前，但在油价高于19 年同期的情况下，客公里收益水平（0.537 元/客公里）依旧低于19 年同期（0.590 元/客公里），体现出目前国内公商务需求的恢复程度依旧存在不足。国际航线运力投放同比提升100.50%，客座率同比提升8.52pct，客公里收益同比下降22.63%。国际航线由于处于快速恢复期，运力投放大幅提升，但短期大量的运力投放涌入也使得客公里收益下降较为明显。


　　成本方面，上半年公司单位ASK 扣油成本0.293 元，较去年同期的0.298 元有所下降，主要是由于飞机日利用小时数从23 年的8.14 小时提升至24 年的8.90 小时，单位ASK 折旧成本下降11.7%。公司单位ASK 起降成本和维修成本分别同比提升10.3%和6.2%，应该与国际航线运力投放占比提升，而相关费率高于国内有关。


　　24 年公司客运业务毛利率4.13%，较23 年同期提升0.06pct，毛利率依旧处于较低的水平。目前行业客座率已经不低，但价格端并不景气，25 年行业的重心预计会放在如何稳住价格，提升客收上。


　　飞机引进较为谨慎，供给端预计维持低增长：24 年公司飞机引进共计36 架，退出11 架（包括公务机），飞机净增25 架，公司飞机从期初的905 架提升至930 架。可以看出24 年飞机增速维持在较低的水平。25 年公司计划引进飞机47 架，退出17 架，飞机净增量预计依旧会维持低位。有助于公司消化供给端的过剩压力。


　　25 年预计行业继续严控供给，价格端有望改善：24 年航空业的量升价降现象得到了民航局的充分关注，在25 年全国民航工作会议上，民航局提出必须统筹政府和市场关系，促进航空市场规范有序发展。要着力增强航空市场供需适配度，动态优化客座率考核等精准调控措施。同时，要有针对性的加强价格行为监管。我们认为这预示着25 年行业的工作重心从提升客座率逐渐向提升收入质量转变，机票价格偏低的问题有望得到改善。


　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为39.8，77.9 和94.4 亿元，对应EPS 分别为0.23、0.45 和0.54 元。公司作为我国的载旗航空公司，手握大量优质的国内国际航线，有望充分受益于机票价格改善带来的盈利弹性。我们维持公司“推荐”评级。


　　风险提示：民航政策变化；油价汇率大幅波动等

□.曹.奕.丰    .东.兴.证.券.股.份.有.限.公.司