兆易创新(603986)：国内存储+CMU双龙头 周期复苏+新品放量推动业绩高增长

兆易创新是一家专注于存储器件、MCU 及传感器解决方案领域的半导体设计类公司。公司的核心产品线包括闪存（Nor、SLC NAND）、内存（DRAM）、微电子控制芯片（MCU）、智能人机交互传感器芯片等。


　　基本盘产品持续丰富，市占率稳中有升。公司在Nor 领域市占率持续爬升，据Web-Feet Research 报告显示，公司2023 年Serial NOR Flash 市占率排名进一步提升至全球第二位。产品战略上，公司核心拓展大容量、高性能、低功耗、低电压等产品系列。公司目前是中国排名第一的32 位ARM 通用型MCU 供应商，已成功量产51 个产品系列、600+款MCU 产品，实现对高性能、主流性、入门级、低功耗、无线、车规、专用产品的全面覆盖。公司NAND Flash 产品方面已经实现38nm和24nm 两种制程全面量产，并正在以24nm 为主要工艺制程，容量覆盖1Gb~8Gb，其中SPI NAND Flash 在消费电子、工业、汽车电子等领域实现了全品类的产品覆盖。


　　营收规模扩张，盈利能力增长。2018~2022 年公司积极布局存储、MCU 等多条产品线，营收和利润实现大幅增长，公司营收自2018 年22.46 亿增长至22 年81.3 亿元，CAGR 达38%，归母净利润从4.05 亿元跨越至20.53 亿元。2023 年受存储行业下行周期影响，营收下修至57.6 亿元，同比减少29%。2024 年库存周期叠加AI 需求扩张推动行业复苏，公司业务迎来回暖，2024 年前三季度营收上升至56.5 亿元，同比增长28.56%，归母净利润回升至8.32 亿元。根据2024 年公司业绩预告，全年预计实现营收73.49 亿元，同比增长约27.57%，归母净利润预估可达10.9 亿元，同比增长576.43%，业绩有望再上新台阶。


　　利基DRAM 内存业务依托产品扩张持续增长。公司DRAM 产品品类持续扩张，陆续推出DDR3L、DDR4、LPDD4x 产品，目前已经覆盖DDR 3L 1Gb-8Gb、DDR4 4Gb/8Gb、LPDDR 4x 16-32Gb，覆盖度持续提升。根据公司于2024 年11 月发布的《兆易创新关于调整部分募投项目、新增募投项目并将部分募集资金永久补充流动资金的公告》，公司将‘DRAM 芯片研发及产业化项目’进行调整，未来将持续推动DDR3、DDR4、LPDDR4 和LPDDR5 的研发工作，根据闪存市场资讯，公司在陆续补齐小容量DDR 4 和LPDDR4 后将开启LPDDR 5 的研发工作。根据公司日常关联交易预计额度的公告，公司2022 年年度自研DRAM 交易金额为2.75 亿元，2024 年达到9.22 亿元，增幅达到235.3%。2024 年上半年预计交易额度3.84 亿元，根据最新发布的预计额度公告，预计2025 年上半年将达到5.89 亿元，同比增长53.4%。


　　随着公司产品品类的持续扩张，公司业绩有望实现长期持续增长。


　　多层DRAM 市场方兴未艾，公司有望受益本次行业性技术变革。多层DRAM 存储器件是一类将多层DRAM 存储芯片堆叠在一起的技术，可以实现容量、带宽的显著提升，以扩张高容量、高带宽的场景，其中HBM、CUBE 方案均为典型多层DRAM。


　　目前先进的DDR 5、LPDDR 5 DRAM 存储器，受限于其接口数量，带宽难以大幅提升。HBM 通过大幅提升接口数（64 个至HBM 3 的1024 个，未来可以达到2048个）实现了带宽的跃升，HBM 3 带宽可达到819 GB/s，远高于传统DDR 5 51.2 GB/s的带宽。同时，在进行堆叠之后，产品容量可以实现大幅提升，该类型产品已经被广泛用于数据中心中。CUBE 是“半定制化紧凑型超高带宽DRAM”的缩写，其主要面向低功耗、高带宽，以及稍微中低容量内存需求场景。通过多个I/O 接口与SoC结合，预计传输速度可以达到256GB/s，远高于传统DDR 5 带宽。由于该方式存在一定定制化，CUBE 在时钟传播延迟方面也优于一般的DRAM，因此可以缩小L3缓存、放大L4 缓存，芯片整体成本也实现了下降。长鑫科技集团是国内稀缺的内存IDM 企业，目前长鑫与兆易创新已建立持续稳定的业务合作关系，长鑫科技开放部分产能为兆易创新的DRAM 产品提供代工服务。随着DRAM 行业的持续创新以及多层DRAM 市场的发展，兆易创新DRAM 业务有望受益于本次行业性技术变革。


　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为10.90/16.87/23.48亿元，同比增速分别为576.58%/54.73%/39.16%，当前股价对应的PE 分别为63.47/41.02/29.48 倍。我们选取澜起科技/瑞芯微/乐鑫科技/恒玄科技/北京君正为可比公司，鉴于公司在存储芯片及32 位MCU 芯片的龙头地位以及成长性，维持“买入”评级。


　　风险提示。周期复苏不及预期；新业务放量不及预期；市场竞争加剧。

□.葛.星.甫    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司