华利集团(300979)：分红超预期 Q4毛利率受新厂效率爬坡影响

事件概述


　　24 年公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流净额分别240.06/38.40/37.81/46.17 亿元、同比增长19.35%/20.0%/18.83%/24.97%，经营性现金流高于归母净利主要由于应付增加。24Q4 公司收入/归母净利/扣非净利分别64.95/9.97/9.78 亿元、同比增长11.88%/9.18%/5.20%，收入增速较前三季度（22%）放缓主要由于补库节奏的高基数影响，净利增速低于收入主要由于Q4 新工厂投产、工人熟练度逐步爬坡影响毛利率。


　　公司拟每10 股派发现金2.3 元，对应24 年分红率70%较近两年大幅提升（23 年43.8%），股息率4.3%。


　　分析判断:


　　补库存及品牌表现较好背景下公司产能利用率大幅提升，Q4 销量+11%，9 月阿迪订单开始出货。（1）从量价来看，24 年量/价为2.23 亿双/107 元，同比增长18%/2%，剔除汇率影响价格增加0.6%；拆分来看，根据我们测算，24Q4 单季销量/价格增长12%/0%，剔除汇率影响价格持平，Q4 产能利用率约为100%、同比提升2pct。公司于2024 年9 月开始为Adidas 量产出货。（2）从生产端来看，24 年产能/产量为2.28/2.21 亿双，同比增长3%/15%；产能利用率同比增加10PCT 至96.72%，24 年新增4 家工厂较此前每年2-3 家有所加速：公司在越南的3 家新工厂开始投产，位于印尼的第一家工厂已在2024 年上半年开始投产；公司在中国新设的工厂以及印度尼西亚生产基地的另一厂区也已于25 年2 月开始投产。（3）分品类来看，运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入分别为 09.91/8.98/20.70 亿元，同比增长17.88%/-33.70%/125.76%。（4）分地区看（ 以客户总部所在地区分） ， 美国/欧洲/其他营业收入为 204.06/30.61/4.91 亿元， 同比增长18.13%/24.27%/44.36%，占比85%/13%/2%。


　　Q4 毛利率下降来自产能爬坡，净利率降幅低于毛利率由于管理费用率及所得税占比下降。（1）24 年公司毛利率为26.80%、同比增长1.21PCT；分产品来看，24 年运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他的毛利率分别为27.16%/21.56%/24.37%、同比增长1.09/2.88/0.18PCT，我们分析毛利率提升主要受益于产能利用率提升。（2）2024 年净利率为16%、同比提高0.09PCT，从费用率来看，24 年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.32%/4.48%/1.56%/0.35%、同比增加-0.03/1.05/0.02/0.09PCT，管理费用率增长主要由于计提绩效薪酬增加（24 年薪酬费用同比增加3.39 亿元至7.36 亿元）以及新增计提员工长期服务金。投资净收益/收入增长0.07PCT；公允价值变动净收益/收入同比增加0.07PCT；资产减值损失/收入同比下降0.27PCT；所得税占比同比增长0.48PCT 至4.63%。（3）24Q4 毛利率/归母净利率为24.09%/15.35%、同比下降2.28/0.38PCT，24Q4 的销售/管理/研发/财务费用率分别为0.22%/2.28%/2.11%/0.33%、同比增长0.03/-0.95/0.72/0.21PCT。投资净收益/收入增长0.19PCT；公允价值变动净收益/收入同比上升0.33PCT；减值损失/收入同比下降0.18PCT ；营业外支出占比同比下降0.15PCT；所得税占比同比下降0.55PCT 。


　　库存增加来自订单增加。2024 年公司存货为31.21 亿元，同比增长13.86%，主要由于在手订单有所增加，原材料及在产品增加，存货周转天数为60 天、同比减少3 天。公司应收账款为43.78 亿元、同比增长16.28%，平均应收账款周转天数为61 天、同比减少1 天；公司应付账款为24.10 亿元、同比增长34.41%，平均应付账款周转天数为43 天、同比增长2 天。


　　投资建议


　　我们分析，目前市场主要担心24 补库存高基数、DECKERS 增速放缓、新工厂投产影响利润率，叠加近期的关税影响，但（1）市场担心加税后影响公司业绩、或需要降价：我们分析，运动鞋为日常消费品，加税后具备一定终端转嫁能力，且加税后需要供应商配合降本、有利于龙头提升份额；（2）市场担心越南在关税压力下对中国加税：我们分析，24 年公司越南工厂所需的原材料，从越南当地采购的金额已经超过50%，贸易子公司以来料加工方式委托越南、印度尼西亚等地的生产子公司进行生产制造，来料加工免收进口关税。（ 3）从品牌客户角度来说，虽然NIKE、DECKERS 短期增速放缓，但公司仍有份额提升空间，且阿迪、ON、NB、REEBOK等贡献额外增量，我们判断阿迪存在超预期可能性。从品牌近况来看，Adidas/DECKERS/NIKE/lululemon 预计25 年收入增长高单位数/15%/下滑中单位数/8-9%；从同行近况来看，裕元制造3 月同比+3.5%（2 月同比+14.9%）；丰泰 3 月同比-1.54%（2 月同比+11.43%）；钰齐 3 月同比+76%（2 月同比+45.01% ）；来亿3 月同比+47.18%（2 月同比+7.02%）；（4）利润率方面，我们分析25、26 年为公司CAPEX 高峰，主要受新工厂投产影响，但我们认为这主要会短期阶段性影响利润率，长期收入空间和利润弹性更大、增速有望好于同业。


　　（5）根据公司年报，公司超临界物理发泡中底量产产线在越南投产，公司开发、生产的超临界物理发泡中底，性能和品质获得多个品牌客户的认可，进一步提升公司运动鞋核心零部件自给能力和客户粘性。


　　考虑到贸易战可能对需求端产生一定观望情绪，下调25-26 年收入预测从271.82/310.63 亿元至264.8/291.1 亿元，新增27 年收入预测333.6 亿元；下调25-26 年归母净利预测从45.34/52.28 亿元至42.4/48.0 亿元，新增27 年归母净利预测56.1 亿元；对应25-27 年EPS 预测3.63/4.12/4.80 元，2025 年4 月10 日收盘价54.04 元对应PE 分别为15/13/11X，考虑公司大客户仍存在份额提升空间、且公司仍有望快速扩产，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　海外衰退风险；投产进度晚于预期风险；系统性风险。

□.唐.爽.爽    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司