九洲药业(603456)：减值轻装上阵 心血管CDMO稳进

公司4 月10 日发布2024 年全年业绩：2024 年实现营收/归母/扣非净利润51.61/6.06/5.94 亿元（-6.57/-41.34/-42.06%yoy）；其中，Q4 实现营收/归母/扣非净利润11.95/-0.25/-0.25 亿元（收入+26.25%yoy，利润转亏）。公司年报归母低于Wind 一致预期（8.94 亿元），主因竞争加剧和计提资产减值。我们看好2025 年公司CDMO 业务修复、新业务稳增，维持买入评级。


　　利润受资产减值扰动，Q4 经营业绩向好


　　2024 年利润承压主因：1）市场竞争加剧，产品价格下降，销售业务减少，致使营收同比-6.57%，毛利率同比-3.87 pct，我们估测拖累主要来自于原料药业务（毛利率同比-12.8 pct）；2）计提资产减值损失2.18 亿元（2023 年0.78 亿元）。其中，Q4 营收同比恢复增长，毛利率同比+0.91 pct，还原资产减值扰动（4Q23/24 0.26/1.80 亿元）后利润端亦实现同比增长。


　　CDMO：商业化项目快速上量，项目管线漏斗持续扩大2024 年公司CDMO 业务实现收入38.7 亿元（-5.1%yoy），其中心血管/抗肿瘤/抗感染/中枢神经分别+18.5/-11.9/-75.9/-24.5%yoy。我们对其有序开展保持信心：1）诺华产品是可靠的增长驱动：2024 年，Entresto 实现销售额78 亿美元（+30%yoy），诺华预计其非美市场（约占销售额50%）仍能持续增长；Kisqali 实现销售额30 亿美元（+46%yoy）；Iptacopan 4Q24 单季度销售额达0.57 亿美元。2）艾力斯、贝达药业等国内公司的商业化阶段项目持续放量。3）项目数稳健增长：截止2024 年底，已承接临床I、II 期/临床III 期/商业化阶段项目1026/84/35 个，同比+124/10/3 个。


　　原料药业务调整中，新业务孕育新增量


　　2024 年，公司新业务布局初见成效：制剂团队为70 余家客户提供服务，引入新客户近30 家，新增项目近30 个；成立TIDES 事业部，已承接多个千万级NDA 阶段多肽项目等。2024 年，公司API 业务实现收入11.60 亿元（ -8.0%yoy ）， 其中抗感染/ 中枢神经/ 非甾体/ 降血糖分别-8.5/-16.3/-8.9/+18.4%yoy。截止2024 年，公司固定资产/在建工程分别为26.92/15.66 亿元（+7/31%yoy），或为Entresto 等下游品种放量做好准备。


　　盈利预测与估值


　　我们预计 2025-27 年归母净利润为9.14/9.52/9.74 亿元（+51/4/2%yoy，25-26 年下调8/6%，主因市场竞争加剧），对应EPS 为1.02/1.06/1.09 元。


　　我们采用SOTP 法给予合理估值160 亿元（基于CDMO 和原料药2025 年PE 17.21 和19.48x，前值16.87 和17.41x，均与可比公司持平），给予目标价17.91 元（基于股本8.95 亿；前值18.77 元，基于股本8.99 亿）。


　　风险提示：下游制剂放量不及预期；地缘政治风险；早期项目增长不及预期。

□.代.雯./.袁.中.平    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司