华利集团(300979)：关税不确定性中有望化危为机 核心竞争力愈战愈强

公司发布2024 年报，营收、利润符合预期，均创历史新高。1）24 年营收240.1 亿元（同比+19.35%），归母净利润38.4 亿元（同比+20%），全年毛利率26.8%（同比+1.2pct），归母净利率16%（同比+0.1pct），相当强劲。其中，24Q4 单季营收64.9 亿元（同比+11.9%），归母净利润9.97 亿元（同比+9.2%），单季毛利率24.1%，归母净利率15.35%，有所波动，主要系多个新工厂仍在产能爬坡初期，有所拖累平均效率，从而影响利润率，随着产能爬坡，后续利润率有望保持平稳。2）拟派发每股现金红利2.3 元（含税），较3月12 日控股股东提议分红2.0 元进一步提升，最终拟派发现金红利总额26.84 亿元，现金分红比例由上年度44%大幅提升至约70%，优秀现金流生意模式的红利属性显现。


　　分拆量价，量增贡献为主，单价亦延续上行。分拆：1）销量：24 年销量2.23 亿双（同比+17.5% ） ， 其中24Q1-4 逐季销量分别约0.46/0.62/0.55/0.60 亿双， 同比+18.4%/+18.8%/+23.9%/+10.5%。2）均价：根据营收与销量测算，24 年人民币口径ASP 约107 元（ 同比+1.6% ） ， 其中24Q1-4 逐季ASP 分别同比+10%/+1.7%/-4.3%/+1.3%，季度间ASP 波动主要同客户订单出货结构相关，但全年看由于高单价新客户订单起量，促成ASP 处于稳步上行通道。


　　新品牌订单步入快速放量，尤其Adidas 合作空间巨大。24 年前五大客户营收分别79.7/51.3/29.9/15.1/13.9 亿元，合计贡献占比79%，同比下降3.2pct，说明新客户贡献订单权重扩大。除了On、NB 通过一定年限的合作磨合之后，订单将在今年继续有显著放量，更重要的是，24 年公司与全球运动巨头Adidas 开始合作，并于24 年9 月启动量产出货。自此，公司成为继裕元之后，全球少数能同时承载Nike、Adidas 两大品牌的运动鞋制造商。考虑到Adidas 在上轮去库存中供应链受损严重，以及现任CEO 对于优质供应商的重视，我们乐观认为华利在Adidas 的订单放量速度将很快、体量天花板将很高。


　　公司核心竞争力正日愈增强！1）多元产地加速扩张，本地化采购配套日益完善。24 年在越南投产3 家新工厂，24H1 首个印尼工厂正式投产，并于25 年2 月在中国新设首个工厂，以及印尼基地另一厂区也开始投产。公司将保持在越南、印尼的扩产计划，而印尼作为新生产基地，未来预计总产能将达到5000-6000 万双/年，此外公司还有条件随时重启位于北美的多米尼加基地，充分满足下游客户对产地多样化的诉求。此外，24 年度越南工厂所需原材料的本地采购金额比重已超50%，产业链配套日益完善。2）中底技术重要突破，自动化升级降低熟工依赖。首次披露超临界物理发泡中底实现量产，进一步提升运动鞋核心部件自给能力和客户粘性，同时大力推行自动化裁剪设备，引进4 条自动化成型线。


　　全球领先的运动鞋专业制造商，短期全球关税冲击导致股价显著错杀，但我们认为公司凭借领先的制造服务竞争力，中期有望化危为机，实现新一轮增长，维持“买入”评级。维持25-26 年、新增27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润为43.5/50.6/57.0 亿元，对应PE 为15/13/11 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：下游核心客户订单不及预期；新建产能效率爬坡较慢；竞争对手大幅扩产等。

□.王.立.平./.求.佳.峰    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司