华利集团(300979)：全年净利润增长20% 分红率提升至70%

收入利润快速增长，订单复苏积极扩张。2024 年公司收入240.06 亿元，同比+19.35%，主要由于运动品牌的库存情况基本缓解，运动鞋制造商的订单逐步恢复。归母净利润同比增长20.00%至38.40 亿元。盈利能力稳定，其中毛利率同比+1.2pct，经营利润率同比+0.5pct，归母净利率同比+0.1pct，主要由于毛利率提升被管理费用率所抵消。营运资金周转情况稳定，存货/应收/应付周转天数同比变化-3/-1/4 天。资本开支17.00 亿元，主要用于产能建设，2024 年公司在越南的3 家新工厂开始投产，位于印尼的第一家工厂已在2024 年上半年开始投产。公司在中国新设的工厂以及印尼生产基地的另一厂区也已于2025 年2 月开始投产。此外，公司超临界物理发泡中底量产产线在越南投产，公司开发、生产的超临界物理发泡中底，性能和品质获得多个品牌客户的认可，进一步提升公司运动鞋核心零部件自给能力和客户粘性。四季度公司收入同比+11.9%，归母净利润同比+9.2%，毛利率下降2.3pct，主要由于产能瓶颈增长放缓，而新工厂刚刚投产尚未爬坡。2024 年公司年度现金分红占当年净利润比例提升至预计约70%（2023 年：43.76%）。


　　销量快速增长，均价小幅增长，其中下半年小幅下滑。拆分量价来看，公司全年销售运动鞋2.23 亿双，同比+17.5%；单价约为107.3 元人民币，同比+1.6% ， 其中上下半年销量分别同比+18.7%/16.5% ， 均价分别同比+4.9%/-1.1%至106.01元/108.59元。公司均价主要受产品结构影响，在2024年下半年叫的基数下有小幅回调。


　　前五大客户占比下降至79%，新客户订单快速增长。分客户看，前五大客户合计收入占比为79%，同比下降3 个百分点。在产能紧张订单需求旺盛的情况下，公司不断拓展、优化客户结构，2024 年公司与Adidas 开始合作，并于2024 年9 月开始量产出货。


　　疫情后连续多年华利表现好于行业，份额持续提升。对比品牌：华利收入表现好于主要客户，若后续耐克呈现复苏有望进一步受益，新切入阿迪有望贡献较大增量。对比同行：华利增速领先份额持续提升，展现竞争优势。


　　风险提示：产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险。


　　投资建议：关税政策不确定性引发市场担忧，看好公司的经营韧性。在疫情后行业格局变化中公司持续提升份额，已经印证竞争实力，突出盈利水平也有助于未来展现经营韧性，我们维持盈利预测，预计公司2025~2027 年净利润分别为43.0/50.0/57.5 亿元， 同比+12.1%/16.1%/14.9%。维持73.1~79.5 元的合理估值区间，对应2025年20-22x PE，维持“优于大市”评级。

□.丁.诗.洁./.刘.佳.琪    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司