华利集团(300979)：预计关税影响有限 期待阿迪放量

事件：披露24 年报，业绩符合预期。24 年收入240.6 亿元，同比+19.4%，其中Q4收入64.95 亿元，同比+11.9%（美元口径同比+11%）；24 年归母净利润38.41 亿元，同比+20.0%，其中Q4 归母9.97 亿元，同比+9.2%。


　　新客户Adidas 有望成为25 年重要增量。量价拆分来看，24 年销量2.23 亿双，同比+17.5%，ASP 107.44 元，同比+1.6%；24Q4 销量0.6 亿双，同比+11%，ASP 107.48元，同比持平。分客户来看，前五大客户收入占比79.13%（较23 年下降3.24pp），第一大客户收入占比33.19%；新客户Adidas 于24 年9 月开始出货，预计将成为25年重要增量来源。


　　盈利能力Q4 盈利能力主要受越南、印尼新工厂爬坡影响，预计25Q2 起将有较为明显改善。24 年公司毛利率26.8%，同比+1.2pp，净利率15.98%，同比+0.07pp；24Q4毛利率24.09%，同比-2.28pp，净利率15.28%，同比-0.45pp。


　　新工厂投产节奏加速，产能瓶颈将逐步缓解。24 年公司总产能为2.29 亿双，产能利用率达到96.72%，产能处于较为紧张状态。24 年公司新工厂投产节奏加速，越南3加新工厂开始投产，印尼首家工厂于24H1 开始投产；25 年2 月，于中国新设的工厂及印尼另一厂区开始投产。后续公司将继续在印尼新建工厂，继续在越南扩建或新建工厂。


　　预计关税影响较为有限。1）公司销售采取FOB 模式，关税主要由客户承担；2）原材料采购逐步推进本地化策略，2024 年越南工厂所需原材料从当地采购的占比已超过50%+；3）若关税税率大幅上升，判断品牌方主要通过提价传导，若需供应商配合降本或将提高制造商集中度，公司订单份额有望提升，规模效应下对盈利能力的影响也较为有限。


　　现金分红比例达到70%。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利人民币23 元（含税），合计派发现金红利人民币26.84 亿元，预计占净利润比例为70%。


　　投资建议：华利的价值来自于较强的、超越同行的成长性及盈利能力。公司持续拓展高潜力客户，随着产能持续释放，在客户中份额有望持续提升。考虑新工厂投产对盈利能力的扰动小幅下调盈利预测，预计25-27 年收入同比+16%、+15%、+14%，归母净利润43.9、50.4、56.8 亿元（原25-26 年盈利预测为44.5、50.3 亿元），同比+14%、+15%、+13%，对应PE 15、13、11.5X，维持“买入”评级。


　　风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升的风险等。

□.张.潇./.邹.文.婕    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司