泰格医药(300347)：国际化持续突破 海外大临床订单快增

我们看好本土创新药行业持续向上发展背景下，公司持续巩固临床CRO 龙头地位。同时我们也期待国际化持续突破下，公司中长期业绩增长持续性。


　　业绩： 现金流较佳，短期业绩承压


　　公司披露年报业绩：2024 年实现收入66.03 亿元（YOY-10.58%，一方面是部分特定疫苗项目基数影响，另一方面主要在 2024 H2 公司有部分国内创新药临床运营订单被取消，同时部分订单因客户资金问题产生较为明显的回款压力而被终止，这对收入产生了一定的负面影响），扣非净利润8.55 亿元（YOY-42.13%）。


　　其中2024Q4 实现收入15.36 亿元（YOY-11.42%），扣非净利润-0.37 亿元。2024年经营活动产生现金流净额10.97 亿元（同比下滑4.64%），相较2024H1 有显著好转，我们认为跟公司下半年加强回款管理有关。


　　业务拆分：大临床短期承压，SMO 驱动强


　　看业务：2024 年临床试验技术服务收入31.78 亿元（YOY-23.75%）。板块收入同比下降的主要原因有：1）2023 年有部分特定疫苗项目相关基数影响；2）因为行业周期和结构性变化，国内创新药临床运营业务收入同比下滑， 2023 年国内创新药临床运营新签订单金额同比有所下降，导致2024 年（尤其是24H1）公司执行的国内创新药临床试验整体工作量有所下降；同时，2023H2 以来受国内行业竞争格局影响，国内临床运营新签订单的平均单价有所下滑，导致公司在2024 年执行该等订单时同等工作量对应产生的收入相应有所减少；3）2024 年（尤其是24H2）有部分国内创新药临床运营订单被取消，同时部分订单因客户资金问题产生较为明显的回款压力而被终止，该等订单主要来自于国内依赖外部融资的初创型生物科技公司和部分疫苗企业，这对板块的收入产生了一定的负面影响。


　　2024 年临床试验相关及实验室服务收入32.96 亿元（YOY5.61%）。2024 年，受益于充足的业务需求和与2023 年同期，尤其是上半年，相比较为明显的效率提升，SMO 同比实现较快增长。数统业务相对稳健；实验室服务收入与去年同期相比基本持平（方达控股年报披露收入2.55 亿美元），方达控股在中国的业务受到了行业激烈竞争态势的负面影响；医学影像、受试者招募等板块内其他业务一定程度上受到了国内相关行业发展及行业周期影响，执行项目平均单价有所下滑。


　　盈利能力： 调减等一过性影响大，看好逐渐恢复


　　2024 年公司整体毛利率33.95%，同比下降4.63pct。业务拆分看：1）临床试验技术服务毛利率为29.56%，同比下降8.65pct，一方面由于2024 年国内临床运营业务执行的订单平均单价同比有所下滑，因而执行该等订单时同等成本对应的收入相应有所减少；另外主要在 2024 H2 公司有部分国内创新药临床运营订单（绝大部分为 2024 年之前签署）被取消，同时部分订单因客户资金问题产生较为明显的回款压力而被终止，这对板块的收入产生了一定的调减，因而对板块的毛利率造成了较为明显的影响。2）临床试验相关及实验室服务毛利率为36.84%，同比下降1.32pct。其中SMO 毛利率同比有所提升，数统毛利率有所下滑（主要因为成本较高的海外执行团队占比增加和盈利能力稍低的国内业务占比有所提升，但公司数统业务的盈利能力仍维持在较高水平），实验室服务的毛利率同比下降，主要由于方达控股的收入增长放缓及摊销拖累。展望2025 年看，我们认为大临床业务基数影响和调减影响均为一次性影响，伴随着订单执行、订单价格企稳，大临床毛利率仍有望回归到较高水平。公司SMO 业务较佳的订单支撑和效率优化下，毛利率水平仍有提升空间，实验室服务伴随着产能利用率爬坡，有望逐渐提升。


　　看订单： 订单稳健，海外大临床订单快速增长


　　公司年报披露：公司订单需求同比2023 年有了较为明显的改善，新增合同金额为人民币101.2 亿元，受存量合同（绝大部分为2024 年之前签署）取消及发生金额为负的合同变更的影响，净新增合同金额为人民币84.2 亿元，同比增长7.3%。截至2024 年公司累计待执行合同金额157.8 亿元，同比增长12.1%。


　　2024 年剔除部分特定疫苗项目相关收入的影响，公司海外临床运营业务继续呈现出较快的增长的态势，在北美的临床运营业务收入及新签订单持续快速增长。


　　我们看好公司全球服务能力持续提升下，更多优质MRCT 订单的获单能力。同时我们也看好跨国药企和器械公司在中国的投入持续增加下公司国内订单弹性。


　　盈利预测与估值


　　考虑到公司投资收益波动性（2024 年公允价值变动净收益为-5.02 亿元），我们调整2025-2026 年盈利预期。我们预计2025-2027 年公司EPS 为1.18、1.40 和1.70元（前次预测2025-2026 年EPS 分别为2.46、3.09 元），2025 年4 月14 日收盘价对应2025 年PE 为38 倍。考虑到公司作为本土临床CRO 龙头，龙头壁垒持续体现，同时考虑到公司国际化有望进入加速阶段，我们维持“买入”评级。


　　风险提示


　　创新药投融资恶化的风险，临床试验政策波动风险，新业务整合不及预期风险，业绩不达预期风险。

□.孙.建./.郭.双.喜    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司