康龙化成(300759)：季度经营向好 CDMO强劲驱动

投资要点


　　2024 年新签订单稳健，小分子CDMO 业务新签高达35%+，我们看好小分子CDMO 持续发力，公司产能利用率持续提升下盈利能力提升趋势。


　　业绩：季度经营持续向好，新签持续好转


　　公司公告2024 年报业绩： 实现收入122.76 亿元（YOY+6.39%），经调整Non-GAAP 净利润16.07 亿元（YOY-15.58%）。其中2024Q4 实现收入34.58 亿（YOY16.15%，2024Q1-Q4 同比增速逐季加速），经调整Non-GAAP 净利润4.99亿（YOY1.70%），突破2023Q1-2024Q4 季度绝对值新高。


　　订单看：2024 年公司新签订单YOY20%+，其中实验室服务新签YOY15%+，CMC/CDMO 新签YOY35%+（新签订单增速贡献最突出板块）。参考公司2024Q1-Q3 新签订单增速为18%+，2024Q4 新签订单YOY 进一步加速。


　　业务拆分：Q4 CDMO 收入强劲增长，看好延续性


实验室服务：生物科学持续发力。2024 年实现收入70.47 亿元（YOY5.81%），其中，2024Q4 实现收入18.28 亿元（YOY14.9%）。2024 年实验室服务收入中生物科学占比超过 54%，公司宁波第三园区陆续投入使用，加强了公司在药物安全性评价、药物代谢及药代动力学和药理学等动物实验方面的服务能力，为订单交付提供支撑。西安园区于2024 年逐步投入运营，并持续推进北京第二园区建设，以满足实验室服务中长期发展需求。


　　CMC（小分子CDMO）服务：订单强劲，收入季度向上。2024 年实现收入29.89 亿元（YOY10.24%），2024Q4 实现收入10.12 亿元（YOY26.9%）。2024 年公司 CMC（小分子 CDMO）服务涉及药物分子或中间体1,066 个，其中工艺验证和商业化阶段项目19 个、临床III 期项目23 个、临床I-II 期项目242 个、临床前项目782 个。公司大规模生产项目持续增加，带动板块新签订单和收入持续增长。


　　临床研究服务：2024 年公司实现收入18.26 亿元（YOY5.12%），2024Q4 实现收入5.20 亿元（YOY9.5%）。得益于公司一体化平台的协同性，以及康龙临床客户认可度的不断提升，公司临床服务项目数量持续增加，市场份额进一步提高。临床试验服务正在进行的项目达到1,062 个，包括94 个III 期临床试验项目、407个I/II 期临床试验项目和561 个其它临床试验项目（包括IV 期临床试验、研究者发起的临床研究和真实世界研究等）。


　　大分子和细胞与基因治疗服务：2024 年公司实现收入4.08 亿元（YOY-4.1%）2024Q4 实现收入0.97 亿元（YOY-15.5%）。


　　盈利能力：临床CRO 和大分子及CGT 业务拖累大，看好盈利能力回升2024 年公司整体毛利率34.24%（同比-1.51pct），其中分业务看实验室服务毛利率44.4%（同比+0.4pct）,CMC/CDMO 毛利率33.1%（同比-0.3pct），临床研究毛利率12.8%（同比-4.3pct），大分子和CGT 服务毛利率-50.1%（同比-41.8pct）。


　　季度看2024Q4 实验室服务和CMC/CDMO 毛利率分别同比提升1.2pct 和2.2pct。2024Q4 经调整净利率14.43%，环比继续提升。我们认为伴随着小分子CDMO、实验室服务等业务订单持续执行以及产能利用率持续提升，公司毛利率水平有望逐渐进入到回升趋势。


　　盈利预测与估值


　　我们预计2025-2027 年公司EPS 为1.13、1.31 和1.52 元，2025 年4 月15 日收盘价对应2025 年PE 为20 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　业务布局加速带来的管理风险，订单短期波动，临床业务布局带来的管理挑战，新业务拓展不及预期风险。

□.孙.建./.郭.双.喜    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司