华鲁恒升(600426)：盈利基本盘扎实 新材料项目贡献增长

季度业绩环比改善。公司近期发布2024 年年报，全年实现营业收入342.3 亿元，同比+25.6%；实现归母净利润39.0 亿元，同比+9.1%。在行业景气磨底周期，公司通过荆州基地优势产品的爬坡放量实现全年业绩增长。单四季度来看，公司实现营业收入90.5 亿元，同比+14.3%，环比+10.3%，实现归母净利润8.5 亿元，同比+31.6%，环比+3.5%。公司全年综合毛利率为18.7%，同比-2.1pct，净利率为12.2%，同比-1.1pct。单四季度毛利率为15.1%，同比变动-2.7pct，净利率为9.9%，同比变动+1.1pct。目前化工行业仍在景气底部，产品利润承压，公司Q4 尿素和己二酸项目陆续投产，季度业绩环比改善。


　　化肥夯实盈利基本盘，新材料项目贡献增长。分板块来看，2024 年公司化肥及新材料板块仍然贡献主要利润，毛利占比分别为34.1%和33.5%，醋酸板块因前期新产能释放以及国内出口强劲而盈利较为稳定，毛利占比提升至17.6%，有机胺板块盈利进一步下滑，毛利占比缩窄至2.6%。展望2025 年，尽管今年尿素行业仍有不少新增产能，但Q1 尿素在春耕旺季备肥需求及出口政策预期的催化下价格表现强劲，价差扩大，夯实公司盈利基本盘。此外，近期合成氨和DMF 在供给端短期检修利好下价格上涨，特别是对于行业利润长期亏损的DMF 来说，厂家挺价意愿较高，有望带来公司有机胺板块盈利改善。整体而言，近期公司优势产品价格有所回暖，叠加煤炭等原材料价格走弱，价差有望持续改善。而公司酰胺原料优化升级项目、20 万吨/年二元酸项目、BDO 和NMP 一体化项目如期推进，后续这些新材料项目落地后，公司整体盈利规模有望继续稳步增长。


　　目前公司主要产品景气仍在持续磨底，我们根据产品价格及价差情况对公司营收和利润进行调整，我们预测公司2025-2027 年EPS 分别为2.01、2.16、2.41 元（原25 年预测为2.60 元），根据可比公司25 年11 倍市盈率，给以公司目标价22.11 元并维持买入评级。


　　风险提示


　　产品和原材料价格波动风险；项目建设不及预期风险。

□.万.里.扬./.顾.雪.莺    .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司