浦发银行(600000)：银行再出发 首选新浦发

投资要点


　　银行再出发，首选新浦发。


　　银行再出发——以策略思维看银行


　　策略思维看银行，无风险利率+风险偏好下降+基本面相对美，未来银行行情有望“再出发”。回归到DDM 模型，拆分银行股行情驱动因素：（1）分母端，无风险利率下降、风险偏好下降，有利于银行股投资的机会成本下降。①无风险利率下降，中美关税战前，我们认为2025 年国债利率下降空间有限。中美关税战后，逆周期政策加码的必要性提升，无风险利率下行空间进一步打开。②风险偏好下降，主要是关税的影响仍存在不确定性，银行股稳定性价值凸显。（2）分子端，银行板块具有相对美。预计2025 年上市银行营收、净利润同比分别微降1.8%、增长1.3%，整体经营稳定性较强。


　　首选新浦发——先提估值再增业绩


　　浦发银行重塑银行经营新动能，全面打造银行业数智化转型新标杆，战略推进有望驱动经营业绩表现超预期，驱动估值回升。人工智能高速发展，为全球银行业带来新的发展机遇，浦发银行发展“人工智能+金融”，享受时间序列完整、数据量庞大、涉及领域全面的金融数据积累，优势得天独厚，未来有望借助金融科技，实现银行经营动能重塑，基本面表现有望超预期，驱动估值回升。


　　新思维+新生态+新打法塑造新动能。


　　（1）新思维：从管理思维到客户思维。过去，银行管理范式往往以部门为管理主体，不同部门各自为战，客户价值挖掘不充分、业务长短板无法互补。浦发银行董事长张为忠先生提出未来浦发银行要打造“一个客户、多个产品、一体化方案、集团服务”，银行经营思维由部门为核心的管理思维，蜕变成收益为核心的客户思维，不同业务条线有望充分协同，锻长板、补短板，实现客户价值充分挖掘，在当前红海竞争的银行行业中，逆势提升整体经营质效。


　　（2）新生态：从数字银行到数智银行。过去，银行在金融科技生态链中，往往扮演“数字银行”的角色，在日常金融活动场景中沉淀大量金融数据，但在数据应用端则落后于互联网金融平台，数据赋能业务的成效偏弱。浦发银行张为忠董事长提出，浦发银行要“构建数智生态新范式”，“有机融合客户流、数据流、商机流，充分发挥人工智能在低成本广泛获客、智能化资产投放、大数据风险管控方面的创新引领作用”。浦发银行有望成为数智银行标杆，主动把握AI 浪潮，疏通商业银行数据和业务应用之间串联的痛点，活用金融数据，提升业务质效。


　　（3）新打法：从科技赋能到科技驱动。过去，银行的金融科技，在展业过程中往往只起到辅助性作用，业务仍依赖人力，效率较低，且面临道德风险、操作风险挑战。浦发银行董事长张为忠先生在年报中提出浦发银行“改变传统经营模式和打法，重塑数智化底层逻辑”，“让每笔资金流动都有科技护航，每个业务决策背后都有智能支撑”，浦发的打法有望蜕变为科技驱动，以金融科技为发动机，大幅提升经营效率，降低人为道德风险、操作风险，支撑业务行稳致远。


　　三大革命驱动浦发银行经营业绩和估值回升。


　　张为忠董事长在2024 年报致辞中，表示AI 为银行业释放出运营效率指数型提升、风险管理范式重构、生态服务无界延伸的确定性机遇。意味着，浦发银行已找到人工智能浪潮中，银行业务改革的抓手——效率革命、风控革命、生态革命，有望支撑浦发银行中长期的业绩预期回升，进而支撑估值回升。


　　（1）业绩预期回升：①效率革命，人工智能发展，可显著提升浦发银行经营效率，浦发银行成本优势有望保持。2024 年浦发银行成本收入比29.2%，在股份行中排名第二低；②风控革命，降低信用成本，驱动盈利回升。随着不良包袱持续压降，当前浦发银行生成压力已经回落至股份行较优位置，24A 三阶段生成率0.93%，排名股份行第二低，仅小幅高于招行的0.85%；风控机制变革，有望驱动浦发银行信用成本趋势性下降，支撑盈利，如假设浦发银行信用成本回归至招商银行、兴业银行、中信银行的平均水平，以24A 数据测算，可释放22.5%的净利润，支撑ROE 回升1.4pc。③生态革命，通过构建完善经营生态，大幅改善客户基础，进而降低负债成本+提升财富能力。负债成本方面，如假设浦发银行负债成本降低至兴业银行、中信银行的平均水平，以24A 数据测算，可释放15.5%的净利润，拉动ROE 提升1.0pc；财富能力方面，如假设浦发银行人均非存款AUM 提升至招商银行、兴业银行、中信银行的平均水平，以24A 数据测算，可提升21.1%的净利润，支撑ROE 回升1.3pc。


　　（2）支撑估值回升：主要上市股份行的ROE 与PB 估值基本呈正相关关系。据前文测算，中长期浦发银行ROE 有望从2024A 的6.28%，修复3.7pc 至10.0%。


　　考虑到当前银行行业盈利能力收窄趋势，浦发银行盈利能力逆势回升，有望驱动估值中枢修复和位次提升。假设ROE-PB 存在线性关系，浦发银行测算的潜在ROE水平，对应的PB 估值约为0.68x；同时我们继续看好银行股估值中枢提升，因此浦发银行估值有望修复至动态PB 0.7x。


　　盈利预测与估值


　　预计浦发银行2025-2027 年归母净利润增速为12.08%/6.19%/6.51%，对应BPS 为23.50/24.69/25.96 元。给予浦发银行目标估值2025 年0.70x PB，对应目标价16.45 元/股，现价空间57%。


　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

□.梁.凤.洁./.邱.冠.华./.陈.建.宇    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司