百联股份(600827)：主业表现分化 转型提速

业绩回顾


　　2024 年业绩符合我们预期


　　公司公布2024 年业绩：营收276.7 亿元，同降9.3%；归母净利润15.7 亿元，同增292.7%，主因系公司发行的华安百联消费REIT 取得投资收益；扣非归母净利润1.1 亿元，同降42.9%。分季度看，Q1-Q4 收入同比分别下滑6.9%/7.3%/10.8%/13.0%，扣非净利率分别为1.8%/0.6%/-0.7%/-0.8%。此外，公司拟每10 股派发现金红利2.65 元，合计派发现金红利约4.7 亿元，分红比例30%。


　　发展趋势


　　1、业务表现分化，奥莱业态表现稳健。2024 年分业态看：1）百货、购物中心、奥莱营收同比分别-31.9%/+17.6%/+0.03%，传统百货相对疲软，消费者偏好转向性价比及体验感更强的业态；定位精准、品牌丰富的奥莱业态持续吸引客流，抗周期性强。公司24 年关闭购物中心2 家，年末百货、购物中心、奥莱数量分别为12/20/9 家。2）标超、大卖场2024 年营收分别同增-4.7%/-15.0%，门店数分别净减少65/11 家，团购、电商等渠道分流影响下市场竞争激烈；3）便利店2024 年营收同比-10.3%，门店净减少128家，公司持续优化门店结构，关闭亏损门店并聚焦提升单店盈利能力。


　　2、REITs 带来一次性收益，费用管控良好，主业盈利压力仍存。2024 年公司毛利率25.9%，同比下降0.7ppt，其中百货、购物中心业务毛利率同降3.0/8.6ppt 至31.4%/45.2%。销售、管理费用率分别同增0.2ppt/0.4ppt至16.7%/7.8%，主要来自经营负杠杆。此外，因REITs 产品落地，24 年投资收益较同期增加22 亿元，受益于非经常性损益的大幅增厚，净利率同增4.4ppt 至5.7%；扣非净利率同降0.2ppt 至0.4%，主业修复与提质增效仍需时间。


　　3、特色项目持续深化，助力打造差异化竞争优势。1）百联ZX 方面，公司围绕“Play Together”理念构建二次元消费新场景，已落地ZX 创趣场、ZX 造趣场两大项目；我们认为公司在品牌组合、空间重构、社群运营等方面已初步形成可复制的“二次元商业方法论”，具备进一步拓展的能力。


　　2）奥莱业务方面，现已在全国八城运营九家门店，总建面超90 万平米，年销售超160 亿元，年客流超3000 万人次，维持高水平运营表现。2025年4 月，公司以8.23 亿元成功竞得成都熊猫国际旅游度假区地块，计划打造全国首个“熊猫主题公园漫步式”奥莱，总投资超30 亿元，预期2027年开业，我们预计其有望成为西南区域奥莱标杆项目。


　　盈利预测与估值


　　考虑到公司ZX 项目表现较好，基本维持2025/26 年盈利预测5.2/5.7 亿元不变，现价对应2025/26 年34/32 倍P/E。维持跑赢行业评级与目标价13.0 元，对应2025/26 年44/41 倍P/E，有29%上行空间。


　　风险


　　行业竞争加剧；免税牌照申请具有不确定性；经营转型成效不及预期。

□.徐.卓.楠./.王.杰.睿    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司