恒力石化(600346)：全年净利同比微增 新项目增量可期

公司于4 月16 日发布24 年年报：实现营业总收入2364.0 亿元，同比+1%，归母净利润70.4 亿元（扣非净利润52.1 亿元），同比+2%（扣非后同比-13%）；其中24Q4 营业总收入585.4 亿元，同/环比-5%/-10%，归母净利润19.4 亿元，同/环比+61%/+78%。据年报，公司末期拟每股派息0.45 元（含税），股利支付率为44.97%。公司Q4 业绩基本符合我们的前瞻预期（18.5 亿元），考虑公司成本及产品线重于芳烃的差异化优势，维持“买入”。


　　供需格局偏弱致炼化盈利承压，下游需求回暖提振聚酯毛利率


24 年炼化业务营收yoy-10%至1081 亿元，毛利率yoy-5.4pct 至13.1%，主要系油价相对高位叠加行业需求偏弱，子公司恒力炼化/恒力石化(大连)/恒力化工净利润19.8/3.5/23.7 亿元。全年PTA/聚酯营收yoy-6%/+22%至681/418 亿元，受益于公司上游成本降低与下游纺织需求回暖，毛利率同比+4.8/+3.7pct 至3.4%/14.1%，子公司恒力化纤实现净利11.5 亿元。全年公司综合毛利率同比-1.4pct 至9.9%，期间费用率yoy+0.2pct 至4.0%，资产减值损失同比增加9.1 亿元至15.0 亿元，系存货跌价损失大幅增加。


　　成品油需求相对低迷致24 年价差收窄，聚酯产业链仍待改善据Wind，4 月15 日WTI/Brent 期货价格收于61.3/64.7 美元/桶，25 年以来国际油价整体下行。24 年中国成品油/HDPE/PP 平均价差1178/1081/795元/吨，较23 年均值-328/-426/-73 元/吨。聚酯产业链，PX/PTA/涤纶POY报价6800/4360/6450 元/吨，较年初-4%/-10%/-9%，PX-石脑油/PTA-PX/涤纶POY 价差分别为-608/-80/1235 元/吨，较年初显著收窄。中长期伴随油价中枢下行叠加供需格局优化，炼化及聚酯产业链盈利有望修复；而短期油价下行过程中，炼化企业或仍面临存货跌价损失及产业链去库压力。


　　项目产能逐步投放，加快高端化工新材料产能布局据年报，年内160 万吨/年高性能树脂及新材料、恒力化纤年产40 万吨高性能特种工业丝、汾湖基地12 条线功能性薄膜项目投产，南通基地12 条线功能性薄膜和锂电隔膜项目预计于25H1 投产，高端化工新材料加速布局。


　　盈利预测与估值


　　考虑炼化及聚酯产业链景气修复缓慢，我们预计公司25-27 年归母净利润94/114/126 亿元（25-26 年前值101/128 亿元，下调幅度为7%/11%），对应EPS 为1.34/1.62/1.79 元，参考可比公司25 年Wind 一致预期平均14xPE，考虑公司炼化一体化优势，给予公司25 年14.5xPE，目标价19.43元（前值18.00 元，对应25 年12.5xPE），维持“买入”评级。


　　风险提示：国际油价波动风险；原料供应不稳定风险；需求不及预期风险。

□.庄.汀.洲./.张.雄    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司