海博思创(688411)：储能集成“小巨人” 国内外业务进展可期

平安观点：


　　公司概况：专注储能集成的“专精特新”小巨人，市场地位领先。海博思创成立于2011 年，2025 年1 月于上交所上市。公司是国家级“专精特新”小巨人企业和国家级高新技术企业，专注于储能系统集成业务，市场地位领先。根据Wood Mackenzie 统计，2023 年，公司储能系统集成出货量（MWh）排名全球第五位、亚太市场第二位；根据EESA 储能领跑者联盟统计，2023 年，公司直流侧储能系统国内/全球出货量在中国企业中排名分别为第一/第三名。2023 年，公司实现营收69.82 亿元，2020-2023 年CAGR 达166.2%；实现归母净利润5.78 亿元,2021-2023 年CAGR 达624.9%。根据公司业绩快报，2024 年公司实现营收82.70 亿元，同比增长18.4%；实现归母净利润6.47 亿元，同比增长11.9%，增速在前期高基数下有所放缓，但仍维持正增长。


　　公司业务及供应链：聚焦储能系统集成，大客户和供应商依赖性逐渐降低。1）业务情况：公司定位为专业系统集成商，外采电芯和部分PCS 产品，集成为储能系统进行销售。公司具备储能系统集成相关核心技术，并逐步提高PCS 等关键部件自研自产能力。公司已有四大生产基地投产，两大生产基地在建设中，但产能难以满足市场需求，2023 年公司储能系统设计年产能共计2.0GWh，全年自身产量和委托加工产量分别为4.0 和4.4GWh。公司计划使用IPO 募集资金中的3 亿元（占募资总额的38%）扩建2GWh 储能系统产能，提高交付能力。2）供应链上游：电芯是公司主要外采项目，其它采购内容包括PCS、结构件等，电芯占公司材料采购的大头，2021-2024H1 均占公司原材料采购成本的50%以上。公司主要供应商包括宁德时代、亿纬锂能，2021-2023 年，宁德时代是公司第一大供应商，采购金额占当期采购总额之比分别为60.6%/81.0%/63.3%。


　　公司着力降低对大供应商的依赖性，2024H1 亿纬锂能成为公司第一大供应商，公司向亿纬锂能、宁德时代采购金额分别占当期采购总额的35.1%/20.9%。3）供应链下游：公司客户集中度较高，但呈现下降趋势，　　2021-2024H1 向前五大客户销售金额占比分别为78%/84%/74%/58%。公司客户以“五大六小”等电力央国企为主，与国内大储主要投资方构成较为一致。公司已与国家电投、华能集团、中国电建等大客户合作多年，建立良好的合作关系，产品市场认可度较高。


　　国内市场：装机增速放缓，价格竞争有望改善，公司有望把握机遇持续增长。国内大储装机需求持续增长，我们估算2024 年国内大储新增装机38.6GW/93.6GWh，预计2025 年新增装机45.4GW/117.9GWh。电站投资方构成来看，“五大六小”等电力央企或央企下属企业是国内大储电站投资建设的主力。我国大储装机前期主要由新能源“强配”政策驱动，随着136 号文推动新能源上网电量全面入市，并取消强制配储要求，后续大储装机驱动因素有望过渡到“竞配”和市场化驱动，我们认为大储需求仍有望继续增长。强配政策的取消也有望助力储能业主探索商业模式，提高大储项目调用率，长期有望推动储能设备端向高质量发展转变，缓解价格“内卷”问题。公司直流侧储能系统国内市场地位领先，技术扎实、项目数据积累深厚，有望把握国内储能市场发展机遇，业绩持续增长。


　　海外市场：需求多点开花，竞争格局更优，公司有望逐步出海拓展。全球储能市场蓬勃增长，大储为主要装机类型。我们预计2024/2025 年全球大储新增装机62.6/83.2GW，增速分别为94%/33%。分市场来看，海外大储需求多点开花，欧美市场高壁垒、高毛利；中东、印度新兴市场增长迅速。公司前期聚焦境内市场，后续将逐步拓展海外业务。2023 年以来，公司在北美、欧洲、澳大利亚等区域同步开展市场开发活动，各大市场均有突破；截至2024 年3 月末，公司与欧洲客户已签订10GWh的储能系统意向框架合同，公司海外市场在手订单约为323.55MW，合同金额超过6,000 万美元。2024 年10 月，公司亚太区新总部落户澳大利亚悉尼，未来将进一步扩建海外销售渠道，持续提升海外服务能力。战略合作方面，公司已与全球领先的储能企业Fluence、法国独角兽企业NW、澳大利亚能源集团Tes s eract 等达成战略合作，海外合作范围涵盖欧、美、澳市场。公司凭借优秀的产品性能及高品质的服务，正逐步开发海外市场，拓展境外客户与合作伙伴，未来境外销售规模有望逐步扩大。


　　投资建议：根据公司业绩快报，2024 年公司实现归母净利润6.47 亿元。我们预计2025/2026 年公司实现归母净利润分别为8.97/11.86 亿元，2024-2026 年EPS 分别为3.64/5.05/6.67 元，对应4 月15 日收盘价PE 分别为18.9/13.6/10.3 倍，低于可比公司当前水平。我们认为公司作为国内大储领先企业，有望继续受益于国内储能市场增长，同时海外业务拓展有望在未来为公司带来增量。我们首次覆盖，给予“推荐”评级。


　　风险提示：（1）储能市场需求增长不及预期的风险。在全球碳中和愿景下，全球大储市场整体有望呈现增势。国内大储前期主要由政策强配直接驱动，若后续大储参与市场进展不及预期，商业模式难以落地，可能导致装机不及预期。海外大储需求较为市场化，但若关税政策或补贴政策发生变化，也可能对未来装机增长造成影响。若海内外储能需求增长不及预期，将影响公司储能系统相关业绩。（2）海外贸易政策收紧的风险。美欧、印度等市场存在发展本土光储产业链的倾向，可能采用关税、市场准入限制、本土制造补贴等方式，相对削弱我国企业在当地市场的出口竞争力。若海外部分市场对我国企业市场限制收紧，可能影响公司在相应海外市场的业务开展。（3）全球市场竞争加剧的风险。若后续大储系统市场竞争进一步加剧，出现价格战等情形，公司市场开拓和盈利等可能受到一定影响。（4）测算主观性相关风险。本文中关于国内、全球市场空间及公司市场份额等数据的测算中存在主观假设。分析师结合报告撰写时的市场情况及自身专业判断提出假设，但难以完全排除假设及测算的主观性。如果假设依据的客观环境发生重大变化，或存在主观判断难以全面考虑的影响因素，可能导致假设无法成立，进而影响测算结果的准确性。

□.张.之.尧./.皮.秀    .平.安.证.券.股.份.有.限.公.司