华利集团(300979)：新增客户ADIDAS 保持积极扩产

公司公布2024 年报：营收240.06 亿元/yoy+19.35%，归母净利润38.40亿元/yoy+20.00%，业绩符合我们此前预期。单Q4 营收64.95 亿元/yoy+11.88%，归母净利润9.97 亿元/yoy+9.18%，Q4 营收增速较前三季度有所放缓，主因23Q4 品牌客户去库结束恢复下单形成相对偏高基数；归母净利润增速略低于营收，主因新工厂产能爬坡导致效率短期波动。


　　24 年拟派息2.3 元/股，派息率69.89%，分红比例显著提升（2023 年为44%）。


　　量价齐升，新客户强劲增长。1）分量价看，2024 年运动鞋销量2.23 亿双（yoy+17.53%），人民币均价107.7 元/双（yoy+1.7%），量价齐升，订单结构持续优化。其中Q4 销量0.6 亿双（yoy+9.9%），均价108.3 元/双（yoy+1.8%）。2）分客户看，前五大客户收入分别占比33.2%/21.4%/12.5%/6.3%/5.8%，合计占比79.1%（yoy-3.2pct），新客户Adidas、NB、锐步等品牌放量贡献增长，前五大客户集中度有所下降。2024 年9 月新增客户Adidas，预计2025 年进一步放量。3）分产品看，2 运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋&拖鞋收入分别同比+17.9%/-33.7%/+125.8%，收入占比分别为87%/4%/9%，运动凉鞋&拖鞋收入大增主要来自UGG 拖鞋款型体订单驱动。


　　短期关税政策变化对公司扩产计划影响有限。1）产能：2024 年公司新开越南3 家、印尼1 家工厂投产，总产能达2.29 亿双；2025 年2 月中国峨眉山工厂、印尼新工厂开始投产，基于新客户订单的积极预期，公司进入新一轮密集资本开支周期；公司作为全球领先的运动鞋制造商，与多数品牌客户建立了良好的战略合作关系，我们预计25 年4 月以来美国宣布加征关税事件对公司扩产计划影响有限。2）产能利用率：2024年产能利用率96.7%（yoy+10pct），Q4 起新工厂投产预计短期产能利用率有所波动，预计25Q2 起随新工厂产能爬坡有望回升。


　　净利率稳中有升，账上资金充沛。1）毛利率：24 年同比+1.2pct 至26.8%，主因产能利用率提升。2）费用率：期间费用率同比+1.1pct 至6.0%，其中管理费用率+1.0pct，主因24 年业绩表现优异，员工薪酬绩效计提增加。3）归母净利率：24 年同比+0.09pct 至16%，稳中有升。4）现金流：


　　24 年经营性现金流净额46.17 亿元（yoy+24.97%），货币资金55.9 亿元，账上资金充沛。


　　盈利预测与投资建议：考虑当前关税政策存在不确定性，可能影响部分客户短期订单，我们将2025-2026 年归母净利润从45.2/51.1 亿元调整为43.6/50.1 亿元，增加2027 年预测值57.6 亿元，对应25-27 年PE 15/13/11倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：关税政策导致需求波动；新工厂投产进度不及预期；汇率波动影响业绩。

□.汤.军./.赵.艺.原    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司