皇马科技(603181)：全年净利增长 产品结构持续优化

皇马科技发布24 年年报与25 年一季报，全年实现营收23 亿元，yoy+23%，归母净利4 亿元（扣非后3.8 亿元），yoy+23%（扣非后yoy+28%）；Q4营收6 亿元，同环比+25%/-0.4%，归母净利1 亿元，同环比+25%/+18%。


　　24 年每股分红0.21 元（含税），股利支付率30%。公司25Q1 实现收入6亿元，同环比+13%/-1%，归母净利1 亿元，同环比+16%/-9%，与我们业绩前瞻净利基本一致（1 亿元）。受中美关税影响，下游需求或存不确定性预期，我们下调盈利预测，但考虑公司产品结构持续优化以及在建项目有望逐步贡献增量业绩，维持“增持”评级。


　　24 年产销持续增长，产品结构优化助力业绩提升2024 年公司表面活性剂实现销量17.9 万吨，较去年合计销量增长28%，平均售价同比-2.9%至1.3 万元/吨；其中战略新兴板块销量4.9 万吨，平均单价1.26 万元/吨。报告期内公司积极开拓以湿电子化学品、UV 光固化用表面活性剂、新能源胶树脂等新材料树脂为代表的成长性产品，全年毛利率同比+0.4pct 至25%，期间费用率稳中有降，同比-0.9pct 至6.1%。未来伴随公司产品结构不断优化与产品持续创新，公司盈利能力有望稳步增长。


　　25Q1 毛利率同环比提升，在建项目有望贡献增量业绩25Q1 公司表面活性剂实现销量4.7 万吨，同环比+17%/-1%，平均售价环比24Q4 下降1%至1.28 万元/吨；其中战略新兴板块销量1.4 万吨，同环比+31%/-1%，平均售价环比24Q4 下降1%至1.2 万元/吨。据百川盈孚，截至4 月11 日，环氧丙烷/环氧乙烷均价环比年初-7%/-3%，成本端压力有效释放，25Q1 毛利率同环比+2.5pct/+1.9pct 至26.68%。据公司公告，公司年产0.9 万吨聚醚胺技改项目于24Q3 投产运行；皇马开眉客年产 33 万吨高端功能新材料项目一期顺利动工建设，预计将于2025 年底前实现试生产。在建项目的陆续投产有望进一步增厚公司利润。


　　盈利预测与估值


　　考虑关税影响下下游需求或存不确定性预期，下调公司业绩预测，预计公司25-27 年归母净利润为4.8/5.5/6.3 亿元（25-26 年前值5.0/6.0 亿元，下调3%/8%），同比增速分别为22%/14%/15%，对应EPS 为0.82/0.94/1.07 元。


　　结合可比公司25 年Wind 一致预期平均20xPE 估值，考虑公司表面活性剂低毛利传统产品较多，给予公司25 年16 倍PE（前值14x），目标价13.12元（前值11.90 元），维持“增持”评级。


　　风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。

□.庄.汀.洲./.张.雄    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司