天润乳业(600419)2024年报点评：疆外驱动稳增 盈利持续修复

天润乳业发布2024 年报。24 年实现总营收28.04 亿元,同比+3.33%;归母净利润0.44 亿元,同比-69.26%;扣非归母净利润0.76 亿元,同比-45.78%。单Q4 实现营收6.49 亿元,同比+2.76%;归母净利润0.21 亿元,去年同期为-47.34万元;扣非归母净利0.02 亿元,去年同期为-401.26 万元。 评论:


24Q4 常温疲软、低温稳健,疆外驱动营收增长。分产品看,24Q4 常温/低温/畜牧业/ 其他实现收入3.47/2.57/0.17/0.08 亿元, 同比-3.4%/+2%/+51.2%/+144%,常温业务在消费疲软和竞争加剧背景下有所回落,低温在杯酸和桶酸拉动下保持相对稳健,同时预计大包粉、专卖店其他产品等其他业务亦部分增厚营收。分地区看,24Q4 疆内/疆外实现收入3.08/3.21 亿元,同比-3.4%/+4.6%,疆内竞争加剧叠加北疆特渠营收贡献收窄,使得营收持续承压,而疆外持续开拓经销商驱动营收维持正增(24 年疆外经销商同比增加30 个,同比增长5.5%)。


买赠促销拖累毛利率,但费率改善、减值扰动减弱和所得税带动利润修复。 24Q4 毛利率为12.15%,同比-5.43pcts,预计主要系行业竞争背景下买赠促销加剧及奶啤等高端品相出货减少等影响。24Q4 销售/管理/研发/财务费用率为3.61%/4.26%/1.37%/1.34%,同比-1.6/-0.47/+0.11/+0.67pcts,精益费投成效显现,财务费用增加预期主要系可转债利息支出影响。从其他扰动项看,虽政府补助金额减少致使其他收益占收入的比重同比-1.99pcts,但一是受益于大包粉和生物资产减值同比明显改善,24Q4 资产减值损失占收入的比重-2.69%,同比+5.13pct,二是所得税费用为-999 万元、税收返还进一步增厚业绩(预计主要系子公司税收优惠、以前期间所得税调整等影响),最终24Q4 净利率为1.88%,同比+2.76pcts,扭亏为盈。


年内看,公司积极寻求营收增量,预计盈利低基数下迎来较好修复弹性。2024年原奶供给过剩加剧行业竞争压力,公司常温奶相应承压,但低温奶凭借自身产品创新及地域特色优势实现逆势增长。同时,公司积极探索应对举措,25 年预计疆内市场聚焦乡镇下沉,发挥少数民族产品优势,疆外则在积极招商之余,拟对专卖店进行选址与服务优化、新增新疆特色产品等调整,积极寻求增量。 盈利端,一是24H1 公司集中淘牛,24H2 牛群恢复增长且品质及单产得以优化,预期年内与淘牛相关的减值损失有望明显收敛;二是24Q4 公司成功发行可转债,年末短期/长期借款已有所减轻,财务压力有望缓解;三是山东齐河工厂以自有品牌+代工的形式提升产能利用率,年内与线上运营团队合作以期打开销路,有望进一步摊薄固定成本,预计盈利有望在低基数上迎来较好修复。 此外,当前行业稳步去化,预计至25H2 奶价有望企稳甚至回升,彼时公司高自给率的优势有望得以凸显。


投资建议:盈利修复在途,紧盯周期反转,上调至“推荐”评级。考虑公司系列减值有望减轻、财务及固定摊销压力有望缓解,盈利有望持续修复,我们给予25-27 年EPS 预测0.38/0.53/0.63 元(原25-26 年预测为0.34/0.55 元)。公司新疆奶源稀缺性不变,竞争加剧下积极应对营收有望稳增,且年内系列消费政策落地、原奶价格企稳回升,有望形成积极催化,上调至“推荐”评级。


风险提示:疆外扩张不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等。

□.欧.阳.予./.范.子.盼./.董.广.阳    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司