惠城环保(300779)：利润短期承压 废塑料项目发力在即

公司2024 年利润短期承压。公司发布2024 年年度报告，实现营收11.5亿元，yoy+7.3%；归母净利润实现0.4 亿元，yoy-69.24%。Q4 单季实现营收2.9 亿元，yoy-0.11%；归母净利润实现-83.9 万元，yoy-137.5%。


　　利润同比降幅较大主要系1）催化剂行业竞争激烈，催化剂销售单价及废催化剂处理处置单价同比降低；2）新项目逐步运行，折旧、人工成本等增加，毛利率降低。


　　毛利率、经营活动现金流同比下降，费用同比上升。毛利率看，综合毛利率下降7.5pct 至24.7%；其中，资源化综合利用产品/危险废物处理处置服务/ 三废治理服务分别实现24.8%/23.5/33.6% ， yoy-5.0pct/-10.4pct/+1.8pct。经营活动产生的现金流量净额为1.6 亿元（yoy-40.0%），主要系购买商品、接受劳务等支付的现金增加所致。2024 年公司三费有所提高； 其中， 销售/ 管理/ 财务费率分别为3.0%/10.7%/5.3% ，yoy+0.5pct/+2.5pct/+0.5pct，主要系新项目市场开拓、销售管理员工增加、业务布局及项目建设银行贷款增加，同时随着新建项目的转固，资本化利息减少。


　　坚持技术创新，废塑料项目正式点火。公司自主研发的混合废塑料深度催化裂解技术（CPDCC），实现一步法将混合废塑料直接制成液化塑料裂解气、塑料裂解轻油等高附加值产品。首套20 万吨/年混合废塑料资源化综合利用示范性项目于2024 年3 月在广东省揭阳市开工建设，现已进入生产试运行准备阶段。该项目建成后，将大幅减少前端石化原料生产塑料及后端塑料焚烧带来的二氧化碳排放，真正实现低值资源的高值绿色循环。


　　项目已先后与福建联合石化、岳阳兴长、中国化学、Amcor 中国达成战略合作，有望成为公司第二成长曲线。


　　主业危废项目平稳运行，提钒项目值得期待。高硫石油焦制氢灰渣资源化处理处置服务已连续两年持续稳定运行。此外，公司在江西省九江市设立的九江惠城新材料有限公司，规划建设3 套生产装置，公司目前正在按规划加紧建设一期1000 吨/年的提钒生产装置，二期建设2 套生产装置规模均为4500 吨/年，建成后有望为公司带来新的增长点。


　　投资建议：我们预计公司2025-2027 年实现营收21.2/27.5/34.3 亿元，归母净利润2.5/5.0/7.1 亿元，对应PE 为113.5/55.8/39.8x。公司深耕危废循环技术，废塑料业务空间广阔，提钒业务等未来催化可期，维持“买入”评级。


　　风险提示：行业需求下滑风险、市场竞争加剧风险、投产进度低于预期风险、应收账款风险。

□.杨.心.成./.陈.杨    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司