百亚股份(003006)：线下兑现高增长 继续看好成长空间

百亚股份公布一季度业绩：营业收入9.95 亿元，同比增加30.1%；归母净利润1.31 亿元，同比增加27.3%，主要系线下发力带动收入及利润高增。


　　展望全年，我们认为百亚在核心五省的竞争优势不断强化，精细化运营及产品结构优化有望带动净利率稳中有升；外围重点省份进入收获期，收入保持高增的同时有望陆续跨越盈亏平衡点；电商渠道不断优化运营策略，有望重拾较快增长势头。维持“买入”评级。


　　线下收入同比进一步提速，电商渠道增速阶段性放缓公司一季度收入同比+30.1%，1）分产品看，1Q25 自由点卫生巾收入9.52亿元，同比+35.8%，其中益生菌/有机纯棉/敏感肌等大健康系列产品收入增速更快，我们预计大健康系列收入占比近60%（vs. 4Q24 占比约47%）。2）分渠道看，1Q25 线下渠道实现收入6.50 亿元，同比增长49%（4Q24：35%），其中核心区域以外的省份收入同比+125.1%，较2024 年82.1%的增速进一步提速；核心五省亦实现较快增长，我们预计1Q25 收入增速超20%，其中川渝受到去年同期产能紧张导致的低基数影响，收入增速高于云贵陕地区；电商渠道收入增速短期有所放缓，1Q25 收入同比+8.6%。


　　精细化运营叠加产品结构优化，盈利能力保持在较高水平1Q25 公司综合毛利率为53.3%，同比-1pct，主要系公司自4Q24 将电商渠道的物流包装费从费用调整至成本，剔除该影响后我们预计毛利率同比基本持平。1Q25 公司期间费用率为37.9%，同比-1pct，其中，销售费用同比增加28.5%、费用率同比-0.4pct 至34.0%，销售费用增长主要来源于广宣和电商投流费用、舆情应对支出等增加；管理、研发费用率同比分别-0.3/-0.5pct至2.4%/1.5%。综合影响下，1Q25 公司归母净利率为13.1%，同比-0.3pct。


　　现金流方面，1Q25 公司经营性现金净流入691 万元，同比减少92.9%，我们预计主因线下KA 渠道收入增加带来的应收账款增长，以及公司对于核心经销商给予更优的信用政策。


　　盈利预测与估值


　　我们维持公司2025-2027 年归母净利润预测3.72、4.87、6.57 亿元，同比增速分别为29%、31%、35%。参考可比公司2025 年iFind 一致预期PE 均值35 倍，考虑到百亚立足西南并加速拓展全国市场，成长空间可观，给予百亚2025 年38 倍PE，目标价33 元（前值30.3 元，基于2025 年35 倍PE）。


　　风险提示：行业竞争加剧、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。

□.樊.俊.豪./.惠.普    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司