佩蒂股份(300673)：国内自主品牌维持高增 境外业务受加关税扰动

投资要点：


　　公司发布2024 年年度报告及2025 年一季度报告。2024 年公司实现营业收入16.6 亿元，同比+17.6%；实现归母净利润1.82 亿元，同比扭亏（23 年为-0.11 亿元）；毛利率为29.4%，同比+10.1pct，主要系客户订单恢复。其中24Q4 实现营业收入3.4 亿元，同比-32.1%，实现归母净利润2741.1 万元，同比+51.7%。25Q1 公司实现营业收入3.3 亿元，同比-14.4%，实现归母净利润2222.9 万元，同比-46.7%。毛利率为28.6%，同比+4.3pct，主要系牛皮、白羽肉鸡等原材料价格下降。由于公司25Q1 加大自有品牌推广力度以及新西兰工厂开始商业化运行，销售费用、管理费用分别同比+55.9%、+25.8%，故公司业绩低于此前预期（我们在一季报前瞻中的业绩预期为4000 万元）。


　　海外客户去库结束，24 年公司境外业务量利齐升。据公司公告，24 年公司境外业务实现营收13.7 亿元，同比+29.1%，毛利率为28.9%，同比+11pct（主要系客户下单恢复且鸡肉、牛皮等原料价格下降）。分子公司看，24 年公司柬埔寨工厂产能利用率逐步爬坡，实现大幅扭亏为盈，24 年实现净利润0.51 亿元，净利率达14.3%，创历史新高。25Q1公司整体营收小幅下降，主要系对美出口业务受到加关税扰动。


　　国内自主品牌维持高增。据公司公告，24 年公司实现国内业务营收2.88 亿元，主要由自主品牌贡献，自主品牌营收同比+33%，其中爵宴品牌同比+52%。25Q1 公司继续加大自有品牌推广力度，爵宴推出零食新品樱花酥冻干（节日限定）、主粮新品风干粮（薄脆版-适合小型犬），好适嘉推出全价冻干生骨肉犬粮，以及新品冻干，据久谦咨询，25Q1 爵宴天猫淘宝、京东、抖音渠道合计GMV 同比+73%。目前公司温州3 万吨主粮工厂基本建设完毕，后续将继续推出烘焙粮、风干粮等主粮新品，完善自有品牌品类布局。


　　维持“买入”评级。由于国内代理业务逐步减量，且25 年对美出口业务受到加关税扰动影响，故我们下调25-26 年营收预测，新增27 年预测，预计2025-2027 年公司实现营业收入18.3/20.3/22.7 亿元，同比+10%/+11%/+12%；由于公司新西兰工厂刚开始进入商业化运营阶段，产能利用率尚未明显爬坡，管理、营销及折旧摊销费用预计均会有所增加，且25 年对美出口业务预计受到关税扰动影响，故我们下调25-26 年盈利预测，新增27 年盈利预测。预计2025-2027 年实现归母净利润1.7/1.8/2.2 亿元（原25-26 年盈利预测为2.3/2.7 亿元），同比-4%/+4%/+19%，当前股价对应PE 为21X/21X/17X。


　　公司国内自有品牌仍处于快速增长阶段，25 年公司将逐步完善主粮品类布局，加大新品推出力度，结合可比公司25 年的平均估值水平（乖宝宠物51X，中宠股份32X），仍维持“买入”评级。


　　风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品推广不及预期的风险。

□.盛.瀚./.胡.静.航    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司