乖宝宠物(301498)：品牌高端化红利加速释放 引领宠食黄金时代

2024 及1Q25 业绩符合我们预期


公司公布2024 年及1Q25 业绩，实现营收52.4/14.8 亿元，同比+21%/+35%，实现归母净利6.2/2 亿元，同比+46%/+38%，符合我们预期。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 归母净利实现1.5/1.6/1.6/1.5 亿元，同比+74%/+33%/+49%/+35%。


发展趋势


1、国内自主品牌高端化能力验证，外销业务稳健增长。我们认为，1）分业务模式：24 年自有品牌/代工收入35.4/16.8 亿元，同比+29%/+19%，自主品牌占比同比+4.2ppt 至68%。海外客户库存正常化后代工较快增长，品牌红利加速释放，高端化能力持续验证。据久谦及飞瓜数据，24 年公司线上弗列加特/麦富迪品牌销售额分别增长148%/17%，高端品牌弗列加特占比同比+10.3ppt 至22%；2）分销售模式：24 年经销/直销收入15.8/19.7亿元，同比-6%/+59%，直销占自有品牌收入比例同比+10.5ppt 至56%；3）分产品：24 年主粮/零食收入26.9/24.8 亿元，同比+29%/+15%。


2、高端品牌红利释放、产品结构升级、渠道结构优化，盈利能力快速提升。我们认为，1）毛利端：自主品牌及高端品牌、主粮占比、直销占比提升，境内毛利率明显提升，同时24 年全年原材料成本处于合理低位，24 年公司境内/境外毛利率同比+6.4/+3.1ppt 至 45.6%/35.2%，24 年/1Q25 毛利率同比+5.5/+0.4ppt 至41.9%/41.1%；2）费用端：由于股权及业绩激励分摊因素，24 年销售/管理/财务费用率同比+3.4/+0.1/-0.4ppt 至20%/6%/-0.7%。公司24 年/1Q25 净利率实现11.9%/13.8%，同比+2/+0.3ppt。


3、高端宠食市场景气度高，乖宝引领行业进入国货品牌高端化黄金时代。


我们认为，1）高端高景气：高端猫粮显著快于行业整体增速。据欧睿，中国24 年高端猫粮市场空间达到93 亿元，19-24 年高端猫粮/宠食行业整体CAGR 达到19%/10%，中国/美国/日本高端猫粮占比30%/48%/56%；2）引领高端化：乖宝依托麦富迪主品牌及代工利润支撑，通过洞察终端消费者需求痛点，并围绕鲜肉、烘焙等具备科学支撑的概念持续创新，成功孵化高端国货品牌弗列加特，进一步打开盈利和成长新空间。当前公司品牌矩阵不断打磨成型，随弗列加特、BARF 2.0 升级完成，汪臻醇、奶弗等高端系列推出，有望引领行业进入“国货品牌高端化”的龙头份额提升黄金时代。


盈利预测与估值


综合考虑品牌高端化超预期及贸易摩擦不确定性，维持盈利预测不变，当前股价对应25/26 年55/45 倍P/E。考虑品牌业务增长前景及市场偏好，上调目标价53%至118 元，对应25/26 年64/52 倍P/E，存在16%上行空间。


风险


国内市场竞争加剧；原材料价格及汇率波动；贸易摩擦及海外经营风险。

□.王.思.洋./.陈.泰.屹./.陈.煜.东    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司