江河集团(601886)：幕墙龙头稳步扩张 出海+产品化打造成长新动能

全球高端幕墙领先品牌，持续展现经营韧性。公司成立于1999 年，自2007年以来持续开拓海外业务，在东南亚、中东、澳洲、美洲等地先后承接工程项目；2012-2015 年陆续收购承达集团、港源装饰、梁志天设计集团、澳大利亚眼科医院Vision，布局内装、室内设计、眼科等业务；2021 年成立江河光伏，推动BIPV 业务发展。公司系幕墙行业龙头，在全球各地承建了数百项地标性建筑，技术与品牌实力雄厚。近年来公司盈利保持稳健，2024 年实现营收224 亿元，同增6.9%；归母净利润6.4 亿元，同降5.1%（受行业毛利率下降及减值计提影响）；2024 年经营性现金流净流入16.3亿元，YoY+7.7 亿元，近年来公司持续重视订单现金流情况，杜绝垫资工程，同时优质业主为保障质量也会优先选择龙头幕墙企业承接订单，驱动公司现金流持续好转。


　　装饰需求稳健，市占率持续向头部集中。近年来我国装饰装修行业总产值保持小幅增长态势，行业规模稳健，2024 年总产值1.41 万亿元，同增2.4%。2015-2024 年CAGR 为3.3%。而随着行业竞争加剧，叠加地产行业风险，行业盈利承压、市场加速出清，市占率持续向长期经营稳健的头部装饰企业集中（其中江河集团2024 年装饰行业市占率1.51%，已连续两年呈上升趋势）。


　　进一步深化实施出海战略，2024 年海外订单大增57%。2024 年以来，公司持续深化和实施“出海”战略，在海外构建了海外事业部、亚太大区、印太大区的幕墙与光伏建筑业务组织架构，并在原有新加坡、马来西亚、印度尼西亚等海外市场基础上，进一步拓展包括沙特、迪拜、泰国、越南等地区或国家业务。在室内装饰与设计领域以承达集团为海外内装业务的开拓主体，在中国香港、澳门市场基础上，进一步做大新加坡、菲律宾等国家业务。2024 年公司海外业务（含港澳）新增订单76.3 亿元，同比大幅增长57%，占年度总订单的28%，海外订单占比持续提升，且海外毛利率近年来持续高于境内（2024 年境内/境外毛利率分别为15.0%/19.2%），未来有望驱动公司收入、利润持续增长。


　　“产品化”打造增长新引擎。2024 年以来公司制定了“产品化”战略，面向全球定制化销售幕墙产品及异型光伏组件产品。1）幕墙产品化：


　　公司面向澳/美/日/韩等发达国家定制化销售幕墙产品，2024 年已在澳洲签约6500 万幕墙产品供货订单；2）BIPV 产品化：2024 年BIPV 订单5.3亿元，较上年的13.7 亿元有所收缩，主因BIPV 工程竞争加剧、毛利率下降，在此情况下公司积极调整战略，将业务重点转为对国内外销售异型光伏组件，2024 年已签署销售订单约4000 万元。


　　投资建议：预测公司2025-2027 年归母净利润分别为6.9/7.4/7.9 亿元，同比增长7.5%/7.4%/7.2%，当前股价对应PE 分别为9.7/9.0/8.4 倍。公司常年保持分红，2024 年度分红6.2 亿元，分红率98%，当前市值对应股息率9.4%。当前公司订单充裕保障后续业绩持续稳健、现金流优异保障持续分红能力，具备中长期高分红和高股息财务基础，假设公司后续保持60%分红率，对应2025-2027 年股息率分别为6.2%/6.6%/7.1%，高股息具备显著投资吸引力，首次覆盖给予“买入”评级。


　　风险提示：行业需求下滑风险，减值风险，海外经营风险，假设和测算结果误差风险等。

□.何.亚.轩./.廖.文.强./.程.龙.戈    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司