海光信息(688041)1Q25：合同负债大增 库存持续提升

1Q25 公司实现营收24 亿元（yoy：+50.76%，qoq：-20.67%），归母净利润5.06 亿元（yoy：+75.33%，qoq：+24.83%），扣非归母净利润4.42 亿元（yoy：+62.63%，qoq：+29.71%）。公司通用计算和人工智能计算产品竞争力保持市场领先，随着市场需求不断增加，带动公司营收快速增长。此外，公司整体毛利率保持稳定（1Q25：61.19%），研发费用的规模效应逐步体现，1Q25 研发投入占比营收比例同比减少9.44pct，使得利润增长幅度高于营收。我们预计25 年中国算力基础设施建设规模将继续加大，当前公司合同负债大幅提升显示出其产品的紧俏度，后续业绩有望逐步释放，维持“买入”评级。


　　1Q25 回顾：合同负债大幅增长，造血能力可圈可点在CPU 和DCU 的双重带动下公司一季度营收保持同比快速增长，1Q25 综合毛利率61.19%（yoy：-1.68pct，qoq：+1.35pct），基本保持稳定，随着新一代CPU/DCU 产品出货占比提升，我们预计后续毛利率仍有提升空间。


　　从供给端来看，公司供应链保持稳定，截至一季度末，公司预付款16.20 亿元，较24 年末增加3.8 亿元；存货57.94 亿元，较24 年末增加3.69 亿元。


　　从需求端来看，截至3/31 公司合同负债较去年末增加23.34 亿元至32.37亿元，显现出公司产品的紧俏性。此外，公司1Q25 经营活动产生的现金流25.22 亿元，截至3/31 货币资金及交易性金融资产余额合计达到103.69 亿元，表现出强劲的造血能力。


　　2025 展望：信创替代步伐加紧，新一代DCU 放量在即我们预计25 年公司营收有望同比增长60%，其中：1）CPU：信创替代工作进入加速阶段，行业信创不断深化，公司份额保持领先。此外，中国对原产于美国的进口商品加征关税，或对英特尔CPU 产品进口产生影响，CPU国产化迫在眉睫；2）DCU：根据英伟达披露的8-K 文件，英伟达于4 月9日接到H20 对华出口需获得美国政府许可的通知，国产AI 芯片采购需求旺盛。目前海光DCU 已与DeepSeek-V3/R1 等主流模型完成适配，新一代DCU 产品性能表现优异，有望成为替代主力。


　　投资建议：目标价176.6 元，维持“买入”评级我们认为公司一季报显现出较强的产业链话语权及优异的造血能力，维持25/26/27 年营收146.63/220.49/254.06 亿元，考虑新产品上量或拉动毛利率改善， 上调归母净利润预测至36.24/57/65.76 亿元（相比前值：+5.83/2.57/4.87%）。给予28X 25E PS（Wind 可比公司一致性预期中值26x），维持目标价176.6 元，维持“买入”评级。


　　风险提示：“实体清单”供应链不确定性、市场竞争加剧、研发不及预期。

□.谢.春.生./.张.皓.怡./.陈.钰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司