贝斯美(300796)：Q1业绩环比实现扭亏 农药板块业务景气底部回暖 C5项目逐步贡献增量

投资要点：


　　公司发布2024 年报，业绩持续承压：报告期内，公司实现营收13.28 亿元（YoY+90%），归母净利润-0.33 亿元，扣非归母净利润-0.36 亿元，业绩低于预期。24 年公司销售毛利率13.31%，同比-21.89pct，净利率-2.78%，同比-15.97pct，销售、管理、财务费用率12.60%，同比-0.99pct。其中，24Q4 单季度实现营收3.57 亿元（YoY+53%，QoQ+17%），归母净利润-0.35 亿元，扣非归母净利润-0.30 亿元，业绩持续承压。24Q4 单季度公司销售毛利率10.36%，同、环比分别变动-18.28pct、+4.08pct，净利率-10.87%，同、环比分别变动-15.40pct、-6.22pct。


　　公司发布2025 年一季报：报告期内，公司实现营收4.23 亿元（YoY+19%，QoQ+18%），归母净利润0.26 亿元（YoY+29%，环比扭亏），扣非归母净利润0.24 亿元（YoY+33%，环比扭亏），业绩符合预期。25Q1 公司销售毛利率19.96%，同、环比分别变化-3.02pct、+9.60pct，净利率5.84%，同、环比分别变动+0.05pct、+16.71pct。


　　核心产品二甲戊灵量价齐跌，碳五项目技改调试使产能释放延后，导致公司业绩持续承压。2024 年，农药行业整体仍处于去库存阶段，客户采购偏谨慎，受此影响，公司核心产品二甲戊灵及中间体业务营业收入规模缩减、毛利率和利润出现下滑。根据24 年经营数据披露，报告期内，公司二甲戊灵原药营业收入3.61 亿元（YoY-35%），销量8096 吨（YoY-19%），产品均价4.46 万元/吨（YoY-20%），毛利率31.91%（YoY-9%）；二甲戊灵制剂营业收入0.60 亿元（YoY+45%），销量2061 千升（YoY+68%），产品均价2.89 万元/千升（YoY-13%），毛利率11.68%（YoY+2%）；农药中间体营业收入0.76 亿元（YoY+71%），销量9202 吨（YoY+5%），产品均价0.83 万元/吨（YoY+63%），毛利率16.72%（YoY-12%）。此外24H1 铜陵“年产8,500 吨戊酮系列绿色新材料项目”建成并转固，但24H2 产线仍处于试生产及生产调整阶段，根据年报披露24 年项目整体开工率仅32.5%，折旧摊销等进一步拖累公司利润，24 年相关子公司铜陵贝斯美实现收入9419 万元，净利润-7709 万元。


　　依托宁波捷力克海外渠道布局农药出海，碳五产业链持续拓展带来成长动力。根据公司公告，2023年12 月，宁波捷力克完成工商变更登记手续，成为公司全资子公司。根据24 年报数据披露，报告期内捷力克实现营收7.58 亿元，净利润3507 万元。后续看，融合公司农药制造优势与捷力克海外营销渠道优势，有望提升公司全球化布局能力和综合竞争实力。碳五项目方面，装置拥有正戊烯产能4,000吨/年、3-戊酮产能5,500 吨/年、2-戊酮产能3,000 吨/年，并联产环戊烯、醋酸甲酯等产品。其中，3-戊酮是公司二甲戊灵生产的关键原材料，配套后有望进一步巩固其成本优势。同时，公司积极进行产业链延伸，以戊酮系列绿色新材料项目为切入点，向碳五新材料领域进行深入布局和发展，“年产12,100 吨环戊烷系列绿色新材料项目”目前已进入试生产阶段，此外环烯烃共聚物（COC）等高端新材料产品研发有序推进，为公司未来的产品布局和业务拓展提供持久动力。


　　投资分析意见：核心产品二甲戊灵量价齐跌，C5 项目持续技改调试，导致业绩持续承压，展望25 年农药采购需求逐步回暖，C5 项目将逐步贡献增量；关键假设：1）二甲戊灵原药：预计25-27 年销量分别为1.0、1.1、1.2 万吨，价格稳定在4.5 万元/吨，毛利率稳定在32%；2）宁波捷力克：预计25-27年收入增速均为20%，毛利率分别为13%、13%、13.5%；下调公司2025-2026 年归母净利润预测分别为1.08、1.65（原值为3.71、4.55 亿元），新增2027 年归母净利润预测为2.33 亿元，当前市值对应PE 分别为32、21、15X，根据Wind 一致预期，可比公司先达股份（对应公司农药业务）、阿科力（对应公司C5 新材料业务）25 年平均PE 为33X，维持“增持”评级。


　　风险提示：1）C5 项目进展不及预期；2）下游需求不及预期；3）产品及原材料价格大幅波动。

□.马.昕.晔./.宋.涛./.周.超    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司