乖宝宠物(301498)：自有品牌营收高增 盈利能力继续上行

投资要点：


　　公司发布2024 年年度报告及2025 年一季度报告，业绩高增。2024 年公司实现营业收入52.4 亿元，同比+21.2%；实现归母净利润6.2 亿元，同比+45.7%；毛利率为42.3%，同比+5.4pct，净利率为11.96%，同比+2.0pct。其中24Q4 实现营业收入15.7 亿元，同比+29.5%，实现归母净利润1.54 亿元，同比+34.8%，毛利率为42.9%，同比+3.4pct，净利率为9.9%，同比+0.4pct，主要系双十一期间销售费用投放力度加大。25Q1 公司实现营业收入14.8 亿元，同比+34.8%，实现归母净利润2.04 亿元，同比+37.7%。毛利率为41.6%，同比+0.4pct，净利率为13.8%，同比+0.3pct。公司Q1 新品迭代速度加快，自有品牌营收增速超预期，故业绩超过我们此前在一季报前瞻中的预期（1.8 亿元）。


　　自有品牌营收高增，高端产品收入占比提升带动公司盈利能力持续上行。（1）自有品牌业务营收维持高增，市占率持续上行：据公司公告，2024 年公司自有品牌实现营收35.4亿，同比+29.1%。据久谦咨询，24 年公司自有品牌天猫、京东、抖音渠道累计GMV 同比+28%，其中麦富迪、弗列加特分别同比+14%、+130%。分季度看，麦富迪品牌同比增速逐季加快，24Q1-24Q4 分别为+3%、+9%、+21%、+21%，25Q1 麦富迪加大新品推出力度，2 月将barf 系列天然粮升级至2.0 版本，羊奶肉系列升级为奶弗系列，品牌增速进一步提升，25Q1 线上GMV 同比+37%。高端品牌弗列加特在24Q4 品牌升级后增速加快，24Q3-25Q1 线上GMV 分别同比+88%、+151%、+140%。主品牌+第二成长曲线的持续高增，带动公司市占率持续上行，23 年-25Q1，公司线上市占率由8.0%提升至10.5%。（2）产品结构优化，高端产品收入占比持续提升：24H1 公司推出高端犬粮品牌汪臻醇，与高端猫粮品牌弗列加特互补，形成高端系列品牌矩阵。24Q3 弗列加特推出新品“0 压乳系列烘焙猫粮”，产品价格带进一步上拓。25Q1 公司将弗列加特烘焙粮产品拆分为幼猫、成猫、老年猫三个版本，突出精准喂养。据久谦咨询，公司高端品牌“弗列加特”营收占比由12.4%（2023 年）提升至27.0%（25Q1）。


　　上调盈利预测，维持“买入”评级。25 年作为产品迭代更新的大年，主品牌麦富迪增速回升、高端品牌弗列加特延续高增仍然值得期待，预计公司自有品牌营收未来三年仍有望保持快速增长，同时随着产品迭代、高端产品占比提升，公司盈利能力有望持续上行。由于公司新品迭代速度加快，自有品牌营收增速超过我们此前预期，且高端品牌弗列加特25年增速进一步加快，故我们小幅上调25-26 年盈利预测，新增27 年盈利预测，预计25-27年公司实现营业收入65.1/77.5/92.3 亿元，同比+24%/+19%/+19%，实现归母净利润7.9/9.9/12.2 亿元（原25-26 年盈利预测为7.7/9.3 亿元），同比+27%/+25%/+23%，当前股价对应PE 为51X/41X/33X，维持“买入”评级。


　　风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品推广不及预期的风险。

□.盛.瀚./.胡.静.航    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司