妙可蓝多(600882)：主业聚焦 协同增效 需求预期改善

事件：4 月21 日，妙可蓝多发布《2025 年第一季度报告》。2025 年一季度，公司实现营业收入12.33 亿元，同比增长6.3%；实现归母净利润0.82 亿元，同比增长114.9%；基本EPS 0.164 元/股，同比提高115.8%。（由于公司于2024 年7 月1 日正式将蒙牛奶酪纳入合并范围，以上同比数据均为追溯调整后）


　　收入结构优化，低成本原料切换增厚利润；蒙牛奶酪渠道整合加速，在北方地区与下沉市场对公司形成补充。


　　2025 年一季度，以合并调整后数字计算，公司销售毛利率/ 净利率分别为31.5%/ 6.7%，同比分别提高2.82/ 3.38 pct，销售费用率同比下降2.67 pct是主要贡献。除公司收入结构进一步向奶酪业务集中外，国内原奶价格维持较低水平，预计公司将通过提升国产原制奶酪占比，对成本进行灵活控制。


　　按产品分，相较去年未合并口径，公司一季度奶酪业务实现收入10.30 亿元，同比增长31.2%；贸易业务实现收入1.01 亿元，同比增长22.7%；液态奶业务实现收入0.95 亿元，同比增长17%。奶酪业务占比提升至84.0%，排除合并蒙牛奶酪的影响，我们预计公司奶酪业务企稳。


　　按渠道分，公司一季度经销渠道实现收入9.59 亿元，同比增长30.6%；直营渠道实现收入1.65 亿元，同比增长26.3%。由于纳入了蒙牛奶酪的原本渠道，经销商数量较去年同期增加67.4%；排除纳入现有经销商影响，25Q1 公司净增加经销商249 家，经历两年同期下滑后，公司重新回到扩张节奏。相较公司原有渠道，蒙牛奶酪的经销商相对更加下沉，体量更小，形成补充；公司加速整合，单季度新增（886 家）与淘汰（637 家）数量都达到历史最高。


　　按地区分，公司一季度北区/中区/南区分别实现收入4.64/ 5.14/ 2.48 亿元，中区收入保持较快增长势头，占比达到41.9%。北区经销商总量与增量均为最多，同时平均规模降幅较大，我们预计蒙牛的渠道整合以北方地区为主。


　　推出激励计划，未来三年利润CAGR 有望达到50%+。3 月5 日，妙可蓝　　多发布《2025 年股票期权激励计划》和《2025 年员工持股计划》两项重大激励计划，对营收与利润进行设置双重考核目标，既表示公司对消费复苏和行业持续发展的充分信心，以预期的逐步兑现消除市场对于业绩反弹持续性的担忧，也将通过较长时间的明确目标和稳定治理，为公司后续经营提供持续的优化效果。公司完成与蒙牛奶酪的合并后，在品牌、渠道、人员组织、原料供应上都有望取得协同效应，也是未来几年利润端持续改善的重要来源。


　　出生率阶段性回升预期有望支撑中期改善，公司持续转型应对长期趋势。


　　2024 年我国出生人口954 万人，比上年增52 万，为近8 年来首次正增长，虽然这与龙年“彩头”有所相关，我国长期人口结构趋势可能仍未扭转，但随着各地生育支持政策的密集出台与落地，人口发展预期呈现积极改善态势。


　　湖北天门市2024 年9 月推出鼓励生育的政策措施，生育二孩、三孩的家庭分别可享受9.63 万元、16.51 万元补助，至2025 年初已投入了3900 多万元用于鼓励生育的奖励；至2024 年11 月底，天门市出生人口6530 人，比2023年同期增加910 人，同比增长16%。内蒙呼和浩特、浙江、北京、江苏、深圳等地先后推出生育配套支持政策。


　　针对老龄化长期趋势，公司近年来开展多项深入研究，将奶酪作为老年人重要的营养健康餐食，让奶酪为老年人在补钙、减少其他病症等方面提供显著功能。面向未来，公司还将推出更多具有特色功能属性、更适合老年消费者的奶酪产品。2024 年10 月，妙可蓝多携多款奶酪产品亮相北京老博会，芝士片、奶酪棒、手撕奶酪成为现场众多老年人最为欢迎的产品。


　　投资建议：奶酪作为乳制品板块中稀缺高成长性赛道，顺应消费发展趋势和国家政策导向，是乳制品消费升级的必然趋势，具有远高于行业的增长速度和空间潜力。公司作为“中国奶酪第一股”，面对短期宏观压力不改方向，苦练内功，随着外部环境的逐渐改善以及公司战略逐步执行落地，业绩拐点可期。我们预测公司2024-2026 年EPS 为0.22、0.41、0.63 元/股，对应当前股价PE 分别为86.8x、47.5x、30.5x，维持“买入”评级。


　　风险提示：消费修复不及预期；价格走势不及预期；食品安全问题；市场波动风险。

□.刘.鹏./.卢.潇.航    .长.城.证.券.股.份.有.限.公.司