佩蒂股份(300673)：国产替代持续深化 业绩受海内外双轮驱动

投资要点：


公司业绩符合预告，2025Q1 短期承压。根据公司公告，2024 年总营收16.59 亿元，同比+17.56%；实现归母净利润1.82 亿元，同比扭亏为盈（2023 年同期亏损1109.11 万元）；扣非后归母净利润1.81亿元，同比扭亏为盈（2023 年同期亏损685.09 万元）；经营性现金流量净额为3.66 亿元，同比+105.2%。其中，2024Q4 公司营收为3.36 亿元，同比-32.06%；归母净利润0.27 亿元，同比+51.71%。


2025Q1 公司营收为3.29 亿元，同比-14.4%；归母净利润0.22 亿元，同比-46.71%；扣非后归母净利润0.20 亿元，同比-47.54%。


市场规模持续扩大，国产替代持续深化。根据中国饲料工业协会发布，2024 年全国宠物饲料产量159.9 万吨，同比增长9.3%，在行业整体产量下行趋势下，宠物饲料维持逆势增长。据《2025 中国宠物行业白皮书（消费报告）》发布数据，2024 年我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3,002 亿元，同比增长7.5%。随着国内宠物渗透率的提升，行业规模将进一步扩大。2024 年，猫狗食品天猫品牌榜TOP10 中前五均是国产品牌，宠物食品头部公司在国内市场的市占率不断提升。


公司业绩受海内外市场双轮驱动。分产品看，2024 年畜皮咬胶营收5.05 亿元，同比+19.14%，占比30.41%，同比提升0.4pcts；植物咬胶营收6.08 亿元，同比+43.68%，占比36.62%，同比提升6.66pcts；营养肉质零食营收4.03 亿元，同比+26.61%，占比24.28%，同比提升1.73pcts；主粮和湿粮营收1.18 亿元，同比-43.64%，占比7.13%，同比下降7.75pcts。分地域看，2024 年公司在海外市场实现销售收入13.71 亿元，同比+29.12%；公司核心客户对市场预期持积极乐观态度，订单发送处于健康状态，海外市场营收重回增长轨道。同时，公司积极拓展美国之外的市场，为未来在海外市场的可持续发展奠定基础。在国内市场，公司实现销售收入2.88 亿元，主要由自主品牌贡献。自主品牌收入规模增长33%，其中爵宴品牌增长52%。公司旗下品牌爵宴呈现了较强的品牌力和市场竞争力，在原畅销品类保持快速增长的同时，不断推出创新性新产品，带动品牌的快速增长，在犬零食市场稳定占据头部位置。


由于公司市场战略和业务模式的调整，OBM 事业部只专注于做国内自主品牌的销售，导致国内市场收入同比增速有所波动。


公司盈利水平逐步提升，经营费用率同比下降。2024 年，公司毛利率29.42%，同比提升10.09pcts；净利率11.20%，同比提升12.33pcts。分地域看，由于海外市场需求的恢复，越南各工厂的产能利用率始终保持在高位，加之柬埔寨工厂的产能快速爬坡，带动海外市场综合毛利率增长11.04%，达到28.94%。在国内市场，由于营业收入来自于自主品牌和自产产品，毛利率达到31.72%，同比+8.04pcts。2024 年公司销售/管理费用率分别为7.08%/8.81%，同比分别-0.16pcts/-1.09pcts。2025Q1 公司毛利率28.62%，同比+4.26pcts；净利率7.07%，同比-3.82pcts。


维持公司“增持”评级。公司业绩受到海内外业务双轮驱动，随着海外产能的释放和国内业绩的增长，预计公司2025/2026/2027 年归母净利润为2.25/2.52/3.28 亿元，对应EPS 分别为0.91/1.01/1.32元；根据当前股价，对应市盈率15.46/13.84/10.61 倍。参考可比上市公司平均市盈率情况，未来公司仍有估值扩张空间，维持公司“增持”投资评级。


风险提示：原材料价格波动、汇率波动、公司渠道拓展不及预期、国际贸易竞争加剧等风险。

□.张.蔓.梓    .中.原.证.券.股.份.有.限.公.司