恒力石化(600346)：盈利显韧性 分红重回报

投资要点


　　2024年净利润微增，2025年一季度环比改善：2024年，公司实现营业总收入2364.01亿元，同比+0.65%；实现归母净利润70.44亿元，同比+2.01%，扣非归母净利润52.09亿元，同比-13.14%。公司2025年第一季度营收为570.24亿元，同比-2.34%，环比-2.56%；归母净利润为20.51亿元，同比-4.13%，环比+5.78%，扣非归母净利润12.39亿元，同比-31.88%，环比+112.89%。


　　能源成本下降，有助发挥公司“油煤化”融合综合成本优势：2024年原油价格呈现前高后低、宽幅震荡走势。全年布伦特原油均价80美元/桶，同比下降2.8%；WTI原油均价76美元/桶，同比下降2.3%。全年煤炭供需处于宽松状态，库存维持高位，价格震荡下行。2024年公司采购原油/煤炭均价分别同比+0.16%/-14.69%，公司成本有效降低。预计2025年原油价格中枢同比下行，煤炭继续供需宽松，公司“油煤化”综合成本优势凸显。


　　聚酯新材料产品放量，盈利贡献突出：2024年，公司160万吨/年高性能树脂及新材料项目、恒力化纤年产40万吨高性能特种工业丝智能化生产项目、苏州汾湖基地12条线功能性薄膜生产线均全面投产。2024年公司聚酯新材料板块产品销量达564.17万吨，同比+38%；板块营业收入达417.66亿元，同比+22%；板块毛利率达14.11%，同比+3.71pct。南通基地另外12条线功能性薄膜项目和锂电隔膜项目稳步推进中，项目预计2025年逐线投产，康辉新材有望成为全球产能规模最大和工艺技术最领先的功能性膜材料企业。


　　现金流稳健，资本开支减少，具备长期优质分红能力：公司2024年和2025年一季度经营活动现金流量净额分别达227.33亿元和77.46亿元，经营韧性十足。2024年股利支付率44.97%，分红金额31.68亿元。随着公司本轮资本开支高峰渐进尾声，我们预计2025年公司资本开支或将进一步减少，后续公司经营重心将更加突出精细化成本管控下的“优化运营、降低负债和强化分红”，持续打造价值“成长+回报”型上市企业。


　　盈利预测与投资评级：根据最新季报及审慎原则，我们调整2025年-2026年公司EPS分别为1.10元、1.57元（原值为1.50元、1.80元），新增预测2027年EPS为1.83元。对应PE（以2025年4月22日收盘价计算）分别为14.15倍、9.90倍和8.52倍。油价在下跌过程中，下游的石化企业会有一定的库存跌价损失，但是以需求带动的底部上涨的过程中，下游价差则会扩大；公司作为民营大炼化龙头，产业链全、具有一体化成本优势，有望未来受益炼化新一轮景气周期。我们看好公司分红持续增强的龙头属性，维持“买入”评级。


　　风险提示：下游需求不及预期；能源原料价格剧烈波动；项目建设不及预期等。

□.吴.骏.燕./.谢.建.斌./.张.季.恺    .东.海.证.券.股.份.有.限.公.司