华恒生物(688639)：氨基酸销量稳定增长 看好PDO市场前景

2024 业绩低于我们预期


　　公司公布2024 年和1Q25 业绩：2024 年收入21.78 亿元，同比+12.4%；归母净利润1.90 亿元，对应每股盈利0.76 元，同比-57.8%。其中4Q24 公司收入6.39 亿元，同环比分别+11.3%/+22.2%，归母净利润1962.5 万元，同环比分别-84.8%/-2.8%。1Q25 收入6.87 亿元，同环比分别+37.2%/+7.5%，归母净利润5109.6 万元，同环比分别-41.0%/+160.4%。


　　由于产品毛利率下跌，业绩低于我们预期。


　　销量增加难抵利润率下降，造成业绩同比下滑。2024 年公司氨基酸系列产品销量持续增长，年销售量达到9.71 万吨，同比增长25.8%。2024 年公司产品销售毛利率和净利率分别为24.3%和8.7%，同比分别下滑4.7ppt 和14.5ppt，主要原因是缬氨酸产品价格及毛利率同比下降，同时期间费用率提升导致。


　　发展趋势


　　缬氨酸价格底部震荡，扩产提高市占率。据博亚和讯，2024 年缬氨酸的市场均价为14.4 元/千克，同比下滑36.7%，呈现前高后低的走势；1Q25 年缬氨酸均价15.0 元/千克，环比上涨9.5%。据农业农村部数据，截至4 月18 日，豆粕周均价3.61 元/公斤，较年初上涨了11.8%。我们认为在关税不确定性较高的背景下，豆粕价格易涨难跌，缬氨酸作为豆粕饲料的替代品，豆粕减量替代进程有望加速推动缬氨酸的需求提升。2024-2025 年公司积极推进巴彦淖尔基地及赤峰基地的氨基酸项目建设，以期提高市场份额。


　　牵头建立PDO 产业联盟，积极推广下游应用。1,3-丙二醇（PDO）是生产不饱和聚酯、增塑剂、表面活性剂、乳化剂和破乳剂的原料，尤其是生产PTT 聚酯市场空间广阔，公司与高校共建联合实验室推动产学研用合作，共同开发PDO 的下游应用。2024 年公司已经建立原料-聚合物-面料-品牌应用的全产业链企业战略联盟，拉动切片-纺丝-染整-成衣-终端的上下游产业链协同发展。


　　盈利预测与估值


　　由于缬氨酸价格持续低迷，公司新产品市场推广进度低于预期，我们下调2025 年净利润49.8%至1.98 亿元，引入2026 年盈利预测2.50 亿元，公司当前股价对应35 倍2025 年和28 倍2026 年市盈率。考虑到公司成长性，维持“跑赢行业”评级，兼顾盈利预测调整和合成生物学企业的估值溢价，下调目标价21.5%至34.19 元，对应43 倍2025 年和34 倍2026 年市盈率和23.0%的上行空间。


　　风险


　　新产品推广不及预期，关税提高导致的产品需求减弱。

□.王.天.鹤./.裘.孝.锋    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司