天山铝业(002532)：主营产品价格环比双减影响Q1利润 一体化布局成本优势凸显

事件：公司发布2025 年一季报报告，25Q1 公司实现收入79.25 亿元，同比+16%，环比+9%，毛利率20%；归母净利10.58 亿元，同比+47%，环比-23%，净利率13%。25Q1 利润环比减少我们判断主要系电解铝和氧化铝价格环比下降所致。


　　公司主营产品价格环比双减影响Q1 利润水平。1）量，2025 年公司全年主要生产经营目标为原铝产量116 万吨、发电量130 亿度、氧化铝产量240 万吨、预焙阳极产量55 万吨、铝土矿产量300 万吨、高纯铝产量2万吨、铝箔及铝箔坯料产量15 万吨。2）价，据SMM，25Q1 电解铝价格为2.04 万元/吨，同比增长7.3%，环比减少0.5%；25Q1 氧化铝价格为3833 元/吨，同比增长15.2%，环比减少28.1%。


　　复制国内成功经验，加快建设海外一体化铝产业园。公司计划在印尼建设铝一体化产业链，打造铝土矿、氧化铝、电解铝、深加工和配套产业链的大型一体化铝工业园，形成资源优势、成本优势、技术优势和管理优势协同并进，面向全球铝市场，不断提高公司在铝行业中的规模和竞争力。公司已在当地拥有三个铝土矿权，2025 年将进入开采阶段，下一步将在印尼投资兴建200 万吨氧化铝项目，目前该项目已被列入印尼国家战略项目清单，已完成可研报告和环评审批，进入项目设计、土建场平阶段。


　　以资源保障为重点，拓展资源获取能力和上游产业的布局，使公司铝土矿自给率达到 100%。公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得矿产品独家购买权，在几内亚直接锁定铝土矿资源供应和采购成本，该项目规划年产能500-600 万吨铝土矿，矿产品开采后运回国内满足自身氧化铝生产原料需求。2025 年，该项目已进入大规模开采的全链条运营阶段，矿产品陆续发运回国。同时，公司广西自有铝土矿探转采工作取得实质性进展，公司已取得广西壮族自治区自然资源厅颁发的采矿权证，项目已进入开采阶段。随着上述两个项目的推进，未来公司上游资源的保障度将达到100%。另外，基于国内铝土矿对外依存度不断提高、优质资源获取难度日益加大的背景，公司项目团队继续在国内外探寻优质铝土矿资源，加大资源供给多元化，进一步提高整体抗风险能力。


　　投资建议：公司作为铝行业龙头企业，铝全产业链一体化布局凸显强大的资源优势和成本优势，当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长。受美国对等关税影响，铝价下滑，我们谨慎下调2025-2027 年铝价假设为2.0/2.05/2.1 万元/吨，对应氧化铝价格为0.32/0.29/0.28 万元/吨，我们预计2025-2027 年公司实现归母净利48/55/60 亿元，对应PE 7.3/6.3/5.8 倍。


　　风险提示：宏观经济波动和行业周期性变化的风险、原材料和能源价格波动风险、铝锭价格波动风险、安全生产风险和海外经营风险。

□.张.航./.初.金.娜    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司