万年青(000789)：现金流延续韧性 期待复价弹性

公司公布24 年年报，全年实现营收59.6 亿元，同比-27.3%；实现归母净利1316.8 万元，同比-94.2%；其中24Q4 实现收入19.4 亿元，环比+35.6%/同比-12.1%；实现归母净利619.01 万元，环比+13.2%/同比+107.7%，随着水泥复价推进，公司四季度经营明显改善。今年春节以来，长三角落实推进三轮水泥复价，我们预计公司主业同比延续改善；且公司年末在手现金46.6 亿元，剔除有息债务后净现金21 亿元，应收款和存货余额同比下降，24 年经营性现金净流入8 亿元，同比+4.6%，现金流优异，维持“增持”。


　　积极参与行业错峰，共推水泥吨盈利改善


　　公司2024 年末熟料年产能1375 万吨，水泥年产能2600 万吨，位居江西省内第二，24 年公司江西省内收入占比91%。公司2024 年水泥销量1700万吨，同比-20.5%；熟料销量202 万吨，同比-35.2%，降幅高于同期江西省水泥产量同比降幅-18.6%。受益于行业错峰生产和积极复价，我们测算公司2H24 水泥熟料吨均价228 元，吨毛利36 元，较1H24 分别提升50元/11 元。据江西省政府工作报告，2024 年全省固定资产投资同比+4.8%，2025 年目标增长5%左右，下游需求短期有所提振；长期来看，赣粤大运河规划和建设有望拉动省内水泥建材需求。


　　混凝土业务仍承压，骨料收入毛利同比改善


　　公司2024 年末混凝土/骨料年产能分别为2425 万方、1500 万吨，去年分别实现收入15.2/3.7 亿元，同比-36.7%/+11.0%。全年混凝土销量同比-25.8%至 471.76 万方，毛利率同比-4.5pct 至20.67%，受下游需求拖累，公司混凝土业务仍然承压。骨料业务2024 年狠抓降本增效，全年毛利率为40.04%，同比+8.1pct。公司2024 年综合毛利率为17.33%，同比-1.1pct；期间费用率13.91%，同比+3.3pct，系收入规模下降导致费用率提升。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司所处核心区域需求仍然承压，我们下调公司水泥熟料销量和混凝土收入假设，但由于错峰生产以及中长期供给约束增强，我们上调水泥熟料吨价格和吨毛利假设，预计公司25-27 年归母净利为1.6/2.2/2.8 亿元/（25/26年前值2.3/2.4 亿元，分别-28%/-6%）。考虑今年以来行业积极错峰和更高吨毛利预期，我们上调公司目标价20%至5.92 元，基于0.68x2025 年P/B（2025BVPS：8.71 元），较2015 年以来平均P/B 折价15%。


　　风险提示：房地产销售企稳慢于预期，错峰生产执行弱于预期。

□.方.晏.荷./.王.玺.杰./.黄.颖./.樊.星.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司