森麒麟(002984)：短期业绩承压 关税不确定性仍存

森麒麟发布24 年年报与25 年一季报，全年实现营收85 亿元，yoy+9%，归母净利22 亿元（扣非后21 亿元），yoy+60%（扣非后yoy+63%）；Q4营收22 亿元，同环比+3%/-3%，归母净利5 亿元，同环比23%/-29%。25Q1公司实现收入21 亿元，同环比-3%/-5%；归母净利为3.6 亿元，同环比-28%/-22%，低于我们前瞻净利预期（5.3 亿元），主要是公司轮胎销量不及预期叠加高成本库存拖累。受美国关税影响，短期公司业绩或存不确定性，我们下调公司盈利预测；但长期伴随公司新增产能爬坡，以及全球同等加税下，公司有望凭借性价比优势提升在美份额，公司全球竞争力有望持续增强。


　　维持“买入”评级。


　　海外订单持续饱满，全年业绩高增


　　2024 年度，公司高品质高性能半钢胎产品在海外轮胎市场订单需求持续处于供不应求状态，同时公司持续稳健开拓具备高增长潜力的国内市场。2024年公司半钢胎/全钢胎实现销量3049/92 万条，同比增长7%/16%。24 年公司境外业务收入76 亿元，同比增长12%；其中24 年泰国子公司收入同比+23%至53 亿元，净利润同比+54%至13 亿元。全年公司销售毛利率同比+7.6pct 至32.8%；期间费用率同比-2.0pct 至4.7%。


　　25Q1 承压，关税影响下短期不确定性仍存


　　25 年一季度公司半钢胎实现销量716 万条，同环比-2%/-8%；全钢胎实现销量21 万条，同环比-35%/-11%。25Q1 销售毛利率为23%，同环比-8.6/-2.5pct。截至4 月18 日，据百川盈孚，天然橡胶/丁苯橡胶/顺丁橡胶/炭黑价格环比年初-11%/-19%/-13%/+4%；据上海航运交易所，CCFI 综合指数较年初下降28%，原材料与海运费压力持续缓解。公司摩洛哥工厂于24 年投产，目前正处于产能爬坡阶段，预计 2025 年可实现大规模产能放量。考虑美国232 条款关税影响，短期公司业绩或存不确定性，但长期海外高价轮胎向下游传导关税能力或有限，中国轮胎关税风险消化能力优于海外，凭借成本优势与性价比优势，中国轮胎企业有望逆势扩张。


　　盈利预测与估值


　　考虑美国关税影响，下调25-26 年盈利预期，我们预计公司25-27 年归母净利润亿元为21/26/28 亿元(25-26 年前值30/36 亿元，下调28.8%/28.5%)，同比增速为-2%/+21%/+9%，对应EPS 为2.07/2.51/2.73 元，参考可比公司25 年Wind 一致预期平均10xPE，考虑未来公司摩洛哥项目贡献增量以及在美客户渠道优势，给予公司25 年13xPE（前值13xPE），目标价26.91元（前值38.09 元），维持“买入”评级。


　　风险提示：下游需求不及预期，美国贸易政策变化风险，行业竞争加剧风险。

□.庄.汀.洲./.张.雄    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司