翔丰华(300890)：资产减值拖累业绩 单吨盈利低于预期

核心观点


　　公司负极产品24 年全年出货6.82 万吨，同比+11%， 其中24Q4/25Q1 预计出货1.42/1.5 万吨。24 年平均单吨经营性净利1200 元，24Q4/25Q1 预计经营性盈利3400 元/-300 元，24Q4 单吨盈利增强主要系Q4 海外占比略有提升；25Q1 单吨盈利下滑主要系客户结构回归至24 年平均水平叠加石油焦涨价影响所致。


　　公司负极客户覆盖比亚迪、LG 新能源、国轩高科等，此外，公司正在积极接触德国大众、韩国SKI、日本松下等国际知名锂电池企业，国际市场拓展有望进一步提升量利空间。同时，公司已与清陶能源合作进行固态/半固态电池高比容负极材料开发，硅碳负极有望构建第二增长曲线。


　　事件


　　公司2024年实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润13.9/0.5/0.3亿元，同比-18%/-40%/-63%；其中24Q4 营收/归母净利润/ 扣非后归母净利润3.4/-0.07/-0.08 亿元，同比-5%/+0.7%/-1502%，环比+1%/-138%/-160%。


　　2025Q1 营收/归母净利润/扣非后归母净利润3.1/-0.08/ -0.10 亿元，同比-8%/-163%/-189%，环比-11%/ -34%/-25%。


　　简评


　　1、负极：


　　1）量：24 年全年出货6.82 万吨，同比+11%，增速低于行业主要系公司选择性放弃部分低价订单所致，其中24Q4/25Q1 预计出货1.42/1.5 万吨。


　　2）利：24 年平均单吨经营性净利1200 元，24Q4/25Q1 预计经营性盈利3400 元/-300 元，具体来看；


　　24Q4 单吨盈利增强主要系①LG 带来的海外占比Q4 略有提升，②德国大众开始导入，单季度贡献千吨级别出货；25Q1 单吨盈利下滑主要系客户结构回归至24 年平均水平，叠加石油焦涨价影响导致负极业务由盈转亏，低于预期。


　　3）客户：负极业务客户资源稳定，下游客户包括 LG 新能源、国轩高科、比亚迪等；另外，公司积极拓展国际市场，目前正在积极开拓德国大众、韩国 SK on、宝马中国、松下、特斯拉等国际知名锂电池企业， 进一步打开国际市场。其中公司已通过德国大众各项审核，产品小批量供货。


　　4）硅基负极：公司已与清陶能源签署战略合作协议，双方约定将在固态/半固态电池高比容负极材料关键技术研发、供应等方面达成全面战略合作，最新气相沉积硅碳产品通过新型沉积工艺使纳米硅均匀分布在多孔碳骨架的孔隙中，通过多孔碳内部的空隙来缓冲体积膨胀，其组分均匀，比容量更高，膨胀率更低，比容量初步实现2000mAh/g，首效大于90%，循环寿命超过1200 小时，当前处于样品测试阶段。


　　2、财务分析：


　　1)费率：24 年三费+研发费率16%，同比+0.9pct，主要系财务费用同比+37.96%，系2023 年向不特定对象发行可转债导致本期利息费用增加


　　2)资产减值：24Q4 集中计提0.54 亿元存货跌价准备投资建议：预计2025、2026、2027 年归母净利润0.64、0.88、0.91 亿元，对应PE47、34、33 倍，维持“增持”评级。


　　风险分析


　　1） 下游新能源汽车产销不及预期：销量端可能受到出口限制、需求疲软等影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、限电等影响不及预期，进而影响公司相关业务出货量及盈利能力。


　　2） 原材料价格下跌超预期：原材料价格不稳定性一方面导致下游买涨不买跌情绪，对于终端需求有一定影响，与此同时价格波动对于公司短期业绩有扰动。


　　3） 公司重点项目推进不及预期：公司作为新能源赛道参与者，重点项目的推进是支撑营收和利润的关键，也是公司成长性的反映，重点项目推进不及预期将影响当期和远期业绩。


　　4） 公司受到监管的影响：2024 年12 月上公司收到上海证监局警示函，主要系公司于2024 年3 月2 3 日向关联方永安市鼎丰碳素科技有限公司租出厂房及相应配套设备，租赁合同约定租赁物的年租金为79 0万元。截至3 月23 日，公司与鼎丰碳素2024 年度关联交易金额累计达到1229.32 万元，占公司2 02 2年末经审计净资产的0.75%，公司未及时审议披露上述关联交易。

□.许.琳./.屈.文.敏    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司