伯特利(603596)：2024业绩超预期 线控制动产品放量

事件：4 月22 日，伯特利发布2024 年年报。24 年公司营收99.37 亿元，同比+32.95%；归母净利润12.09 亿元，同比+35.6%；扣非后归母净利润11.13 亿元，同比+30.15%。24Q4 单季度营收33.58 亿元，同比+41.79%、环比+28.8%；归母净利润4.31 亿元，同比+28.93%、环比+40.59%。


　　2024Q4 营收略超预期，智能电控产品高速增长。分业务板块来看：1）智能电控：24 年全年销量521 万套，同比+40%；单Q4 销量187 万套，同比+56%。智能电控销量快速提升主要系线控制动放量。2）盘式制动器：24年销量340 万套，同比+19%；单Q4 销量112 万套，同比+32%。3）轻量化制动零部件：24 年销量1379 万套，同比+35%；24Q4 销量413 万套，同比持平。全年销量增速较高主要系国内客户快速增长同时墨西哥项目逐步爬产。4）机械转向：24 年销量289 万套，同比+23.7%；24Q4 销量83 万套，同比+35%。


　　24Q4 实际毛利率环比改善，线控制动盈利能力大幅提升。1）24 年毛利率21.14%，同比-1.4pct；Q4 毛利率20.86%，同比-2.23pct，环比-0.7pct。


　　根据公司公告，由于会计准则变更，将质保金从销售费用调整至营业成本。


　　我们估算24 年全年质保金约6000 万，还原24Q4 毛利率为22.6%，环比+1.07pct，略超预期。2）分子公司来看：① 伯特利电子2024 年净利率11.28%，同比+5.4pct，主要系高盈利能力的WCBS1.5 占比提升，同时规模效应降本。② 威海伯特利净利率12.54%，同比-4.5pct，主要系国内客户占比提升。③ 万达：2024 年净利率6.73%，同比+2.3pct，主要系公司收购万达后经营效率逐步提升。


　　下一代制动技术EMB 法规进展超预期，公司是EMB 赛道核心标的。


　　GB 21670-2008《乘用车制动系统技术要求及试验方法》二次征求意见稿首次新增EMB 相关技术要求，标志着我国EMB 法规取得重大进展。公司EMB首轮功能样件也已顺利研制完成，并已进行冬季试验验证。同时，公司募集可转债提前储备60 万套EMB 产能。


　　公司全球客户拓展提速，墨西哥工厂产能持续扩张。


　　1）客户：24 年一季度公司获得北美某新能源车企轻量化项目的定点，项目生命周期 5 年内预计总销售收入约1.22 亿美元；同时还获得某德系合资车企的平台项目的 EPB 项目的定点，项目生命周期8 年内预计总销售收入约6 亿元人民币。2）产能：目前墨西哥一期已具备400 万套转向节产能，对应年产值约5 亿元，已于23 年9 月正式投产。墨西哥二期规划550万套铸铝转向节产能和170 万套控制臂及副车架产能、100 万套EPB 产能以及100 万件前制动钳产能。


　　投资建议：


　　维持买入-A 投资评级，我们预计公司2025-2027 年的归母净利润分别为15、20、27 亿元，对应当前市值，PE 分别为23.5、17.7 和13.2 倍。给予2025 年30 倍估值，6 个月目标价75.3 元。


风险提示：行业竞争加剧，产能投放进度不及预期。

□.徐.慧.雄    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司