森麒麟(002984)：1Q25业绩低于预期 短期或仍将受贸易壁垒提升影响

1Q25 业绩低于市场预期


　　公司公告FY24 业绩：收入85.11 亿元，同比+8.5%；归母净利润21.86 亿元，同比+59.7%。即4Q24 公司收入21.71 亿元，同比+3.4%，环比-2.7%；归母净利润4.60 亿元，同比+22.7%，环比-29.0%。


　　公司公布1Q25 业绩：收入20.56 亿元，同比-2.8%，环比-5.3%；归母净利润3.61 亿元，同比-28.3%，环比-21.5%。1Q25 业绩低于市场预期，主要是受海内外市场竞争加剧以及原材料成本上升的影响。


　　发展趋势


　　1Q25 公司盈利受市场竞争和原材料成本影响。销售端，4Q24 公司轮胎销量805 万条（半钢胎781 万条，全钢胎24 万条）；1Q25 公司轮胎销量738 万条（半钢胎716 万条，全钢胎21 万条）。我们认为1Q25 公司销量环比下滑主要是由于海外市场的价格竞争激烈，同时国内市场销售有所收缩；此外摩洛哥工厂仍在爬坡前期，整体产能增量有限。我们预计2Q25 摩洛哥工厂有望快速放量，为公司带来增长支撑。成本端，4Q24 天然橡胶价格大幅上行（同比+32.9%，环比+15.8%），影响公司1Q25 的原材料成本；目前橡胶价格已经回调，我们预计对公司二季度成本端的影响有望减弱。


　　轮胎贸易壁垒提升，短期出口或承压，但公司已有多轮应对经验。公司自成立以来已经经历过2009 年中国轮胎特保案、2015 年美国对华轮胎的双反调查、美国对东南亚轮胎的双反调查等多轮贸易摩擦，已有成熟应对经验。公司目前具备中国、泰国、摩洛哥三基地布局，其中摩洛哥基地更加临近欧洲消费市场；我们认为公司全球化进展领先，有望分散贸易摩擦风险，同时能够凭借成熟的经验进行应对。此外，美国对半钢胎统一加征25%的进口关税，短期或会对公司出口业务毛利率造成影响；但中长期我们认为会抬升美国市场终端价格，或会对有性价比优势的中国轮胎带来市场机遇。


　　高端配套快速推进，多个项目有望陆续落地。公司坚持中高端主机厂配套原则，持续开拓优质客户。2024 年正式向德国大众批量供应途观车型冬季胎，标志着公司成为德国大众在国内的第一家正式轮胎供应商。2025 年伴随摩洛哥基地的推进，我们预计公司中高端车型的海外配套或会有加速进展。


　　盈利预测与估值


　　由于贸易壁垒提升出口承压，我们下调2025/2026 年净利润22.1%/14.8%至20.07 亿元/24.77 亿元。当前股价对应2025/2026 年市盈率10.7 倍/8.7倍。维持跑赢行业评级，下调目标价22.5%至25.2 元，对应2025/2026 年市盈率13.0 倍/10.5 倍，较当前股价有21.5%的上行空间。


　　风险


　　贸易壁垒提升；原材料价格上涨；需求不及预期；海外产能投放不及预期。

□.傅.锴.铭./.裘.孝.锋    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司