鼎阳科技(688112)：2025Q1迎来业绩拐点 国产替代趋势下新品放量可期

————仪器仪表系列报告


　　核心观点


　　2024 年公司境内收入占比首次超过40%，产品高端化与直销占比提升趋势明显。2025Q1 下游需求回暖+国产替代+新品放量，公司归母净利润显著增长33.96%，结束了连续6 个季度负增长。展望全年，关税冲击下自主可控重要性提升，公司“银河”系列高端射频新品有望顺应国产替代加速趋势，在2025 年实现较快放量。出口方面，公司马来西亚基地于2025 年4 月底正式投产，将有效降低关税成本。


　　事件


　　2024 年度，公司实现营收4.97 亿元，同比+2.93%；归母净利润1 .1 2亿元，同比-27.79%；扣非归母净利润1.10 亿元，同比-28.87%。2 02 4年单四季度，实现营收1.43 亿元，同比+6.68%；归母净利润2,046 .0 7万元，同比-43.54%；扣非归母净利润2,084.90 万元，同比-40.7 9% 。


　　2025Q1 公司实现营收1.32 亿元，同比+26.93%；归母净利润4,069 .0 2万元，同比+33.96%；扣非归母净利润3,977.40 万元，同比+34.0 0% 。


　　简评


　　1、2024 年境内收入占比首次超过40%，产品高端化与直销占比提升趋势明显


　　2024Q1-Q4 公司分别实现营收1.04、1.20、1.31、1.43 亿元，分别同比变动+1.62%、-9.64%、+14.29%、+6.68%，收入规模及增速大体呈现出前低后高的态势，主要系下游行业需求增速放缓、叠加上半年系统更换升级及生产车间搬迁影响所致。1）分产品：2024 年公司四大主力产品（示波器、信号源、频谱仪、矢网）收入同比增长2. 65%至4.02 亿元，占主营业务比例82.16%。其中，①高端产品：销售单价3 万以上、5 万以上的产品销售额分别同比增长16.89%、39.25%。


　　高端产品占比从2023H1 的22%进一步提升至2024 年的24%。②高分辨率：2024 年公司境内12bit 高分辨率数字示波器产品收入同比增长70.92%。2024 年电源类等其他产品收入同比增长3. 34%至87.27%，占主营业务比例17.84%。


　　2）分地区：2024 年公司境内收入同比增长15.30%至2.16 亿元，占主营业务比例达44.07%；境外收入同比下滑5.34%至2.74 亿元，占　　主营业务比例55.93%。在国产替代的大趋势下，公司境内收入增速连续5 年高于境外，境内收入占比首次超过40%。


　　3）分渠道：2024 年公司经销收入小幅增长0.54%至3.75 亿元，占主营业务比例下降1.70pct 至76.64%；ODM业务收入同比下降2.55%至3,912.27 万元，占主营业务比例下降0.44pct 至8.00%；直销收入同比增长19. 40%至7,512.48 万元，占主营业务比例显著提升2.14pct 至15.36%。公司直销比例自2018 年以来持续提升， 主要得益于产品高端化持续推进，适合直销的产品日益丰富。


　　盈利水平：2024 年，公司综合毛利率同比小幅下降0.23pct 至61.07%，仍然维持较高水平。其中经销、直销、ODM 毛利率分别为61.64%、68.01%、51.18%，随着产品高端化持续推进以及直销比例提升，毛利率仍有提升空间。2024 年期间费用率同比显著提升9.41pct 至37.96%，主要系销售费用、研发持续投入，但收入增速阶段性放缓所致。其中销售费用率同比提升2.23pct 至17.73%，市场推广力度持续加大；管理费用率同比提升0.95pct至5.21%；研发费用率同比提升3.99pct 至21.81%，主要系公司加大研发并推出银河系列高端射频仪器等新品所致；财务费用率同比提升2.24pct 至-6.79%，主要汇率波动产生汇兑损失以及利息收入减少所致。2024 年公司净利率同比下降9.59pct 至22.54%。


　　2、2025Q1 下游需求回暖+国产替代+新品放量，归母净利润增长33.96%，结束了连续6 个季度负增长2025Q1 下游需求出现回暖，公司新产品陆续推出顺应国产替代趋势，营收增速提升至26.93%的优势水平。叠加产品结构的优化，归母净利润增速达到33.96%，结束了连续6 个季度的负增长。2025Q1，公司高端产品收入同比增长86.60%，拉动四大主力产品均价提升9.51%。其中销售单价3 万以上、5 万以上的产品销售额分别同比增长73.22%、89.93%；高端产品占比进一步提升至29%。2025Q1 公司综合毛利率61.80%，同比下降1.30p c t，环比2024 全年提升0.73pct。公司期间费用率同比下降1.17pct 至32.40%，净利率同比提升1.62pct 至30.8 7% 。


　　在收入增速回暖、费用投放有序的背景下，公司全年净利率有望维持较高水平。


　　3、新品迭代持续加快，国产替代趋势下，“银河”系列高端射频新品放量可期新品快速迭代顺应国产替代趋势：新品迭代公司近年来新品迭代持续加快，2020-2024 年分别发布6 款、3 款、8 款、7 款、10 款新产品，2025 年1-4 月，公司发布5 款新产品。其中，公司于2024 年10 月升级的SDS70 0 0A P系列不仅满足8GHz+12bit，还可实现四通道最大采样率均为20GSa/s，实现公司最高端示波器产品性能进一步迭代。2024 年12 月公司发布“银河”系列SSG6089A 67GHz 模拟信号源、SSA 6000A 系列50GHz 信号/频谱分析仪、SNA6000A 系列50GHz 矢量网络分析仪三款高端射频新品，在该产品线上进一步扩大优势。202 5 年4 月以来的关税政策冲击使得国内仪器采购自主可控的重要性提升，高端仪器国产化率有望加速提升。高端射频类仪器放量周期往往短于高端示波器，公司“银河”系列高端射频新品有望在2025 年实现较快放量。


　　马来西亚基地投产降低出口关税影响：公司2023 年11 月公布拟投资1.8 亿元建设马来西亚生产基地，目前已完成当地政府要求的各类手续和厂房建设，将于2025 年4 月底正式投产。短期内，对照美国拟对马来西亚征收的24%“对等关税”，即便不考虑90 天豁免，通过马来西亚实现对美出口将大幅降低关税成本。远期公司有望更进一步实现本地化采购、部署，基于马来西亚生产基地满足不同地区、不同产品线的生产需求，从而降低综合成本。


　　投资建议：预计公司2025-2027 年实现收入分别为6.21、7.83、9.80 亿元，归母净利润分别为1.56、2.01、2 .5 1亿元，同比分别变动+38.75%、+29.02%、+24.85%，对应2025-2027 年动态PE 分别为32.90、25.50、20. 4 3 倍，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　1）产品高端化进展不及预期


　　由于国内企业在通用电子测试测量领域起步较晚，技术积累时间较短，在产品布局及技术积累上与国外优势企业仍存在较大差距，产品结构主要集中于中低端。若公司无法按预期推出高端产品或已推出的高端产品销售不及预期，将会影响公司核心竞争力，进而对公司的盈利能力造成不利影响。


　　2）国内市场开拓不力的风险


　　公司当前以境外销售为主，境内销售占比更低，境外销售的主要区域为北美、欧洲等现代电子信息产业相对发达的地区。倘若国外优势企业利用其品牌、资金及技术等优势抢占公司产品的市场，则可能影响公司未来在国内的业务拓展，进而将会对公司整体经营业绩产生不利影响。

□.吕.娟./.李.长.鸿    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司