仙乐健康(300791)：25年中国区有望逐渐改善 关注BF经营改善

2024 年及1Q25 业绩符合我们预期


公司公布2024 年及1Q25 业绩：24 年收入42.1 亿元，同比+17.6%，归母净利润3.25 亿元，同比+15.7%；其中，4Q24 收入11.6 亿元，同比+7.7%，归母净利润0.85 亿元，同比-11.1%。1Q25 收入9.5 亿元，同比+0.3%，归母净利润6,864 万元，同比+8.9%。业绩基本符合我们预期。


发展趋势


24 年中国区受需求疲弱影响、海外增长亮眼，1Q25 高基数下表现平稳。24年内生收入同比增长12.3%，延续双位数增长，Best Formulations (BF)低基数下同比高增40%。24 年分地区看，中国、欧洲、美国及亚太地区（不含中国）收入分别同比-10%/+60%/+14%/+77%至16.6/16.7/6.0/2.8 亿元，中国区主要受行业需求疲弱以及渠道变化下线下客户表现不佳影响，美国主要得益于零售商去库存结束后恢复补库存、以及公司出口和BF 头部客户实现交叉销售，欧洲受益于新市场拓展延续稳健增长，亚太地区表现亮眼主要得益于澳洲客户的良好拓展。1Q25 高基数下收入平稳，其中中国区收入同比微增，环比有所改善，欧洲区表现较好对冲美国及亚太区下滑（存高基数影响）。


内生利润率稳中有升，BF 受个护拖累仍有亏损。4Q24 毛利率同比+1.6ppt，整体24 年毛利率同比+1.2ppt，主要受益于规模效应提升及产品结构改善。


24 年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.6/+0.1/-0.1/+0.4ppt，其中销售费率提升主因公司拓展新渠道及海外市场，财务费率增加主因可转债财务费用增加。1Q25 公司毛利率同比+2.5ppt，主因高毛利率软糖占比提升及BF运营成本优化，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.6/+2.2/-0.2/+0.6ppt，销售费率提升主因组织架构升级后发力新渠道，管理费率增加主因季度波动及BF 部分管理人员增加。BF 24 年及1Q25 分别亏损1.51 亿元、0.43 亿元，亏损额同比小幅扩大，主因个护业务亏损，核心业务实现逐渐扭亏。


25 年中国区有望逐渐改善，关注BF 经营改善或个护处置情况。伴随公司加大对新消费客户拓展，我们预计公司25 年中国区收入有望逐季改善。我们预计25 年欧洲有望保持稳健增长，美洲出口业务受关税一定的扰动，据公司公告，公司正积极研究应对方案，如订单转移至本土BF 生产，我们预计总体影响相对可控。BF 方面，公司目前积极推动管理改善及新产能爬坡，我们预计 BF 核心业务利润有望持续改善，此外建议关注BF 个护处置情况，若个护得到较好处置，我们预计公司BF 有望明显减亏。


盈利预测与估值


公司交易在15/12 倍25/26 年P/E；维持25/26 年盈利预测；维持目标价28 元，对应17/13 倍25/26 年P/E 和11%上行空间。维持跑赢行业评级。


风险


需求疲弱，海外利润率低于预期，竞争加剧。

□.王.文.丹./.方.云.朋./.陈.文.博    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司