恒力石化(600346)：业绩环比提升 炼油景气有所修复

公司公告：2025 年一季度公司实现营业收入570.46 亿，同比-2.34%，环比-2.56%；归母净利润20.51 亿元，同比-4.13%，环比+5.78%；扣非归母净利润12.39 亿元，同比-31.88%，环比+112.75%，业绩表现略超市场预期，非常经常性损益主要系税收返还和美元汇率变化导致的公允价值变化。公司盈利同比下滑主要由于需求较弱背景下，下游新材料产品的价格价差承压，盈利同比有所下滑，25Q1 公司毛利率水平达到10.57%，同比下滑0.59pct，但是在国内地炼开工率下滑、海外炼厂退出的趋势下，公司炼化产品盈利修复带动业绩环比改善，毛利率环比提升2.24pct。费用端，25Q1 公司期间费用率达到4.49%，同比提升0.3pct，主要系销售和管理费用同比有所提升，预计为公司新材料项目部分产品投产带来的费用提升。


　　炼油景气有所修复，但芳烃景气下滑较大。25Q1 年在国内地炼开工率下滑的趋势下，炼油景气有所修复，我们测算25Q1 原油催化裂化价差均值为1108 美元/吨，同比提升13.29%，环比提升11.58%；受调油需求下行影响，PX 景气下滑较大，我们测算25Q1 PX-石脑油价差均值为203 美元/吨，同比下滑40.47%，环比提升8.56%；烯烃盈利维持稳定，我们测算25Q1 裂解乙烯价差均值为158 美元/吨，同比提升1.28%，环比提升2.6%。预期未来在海外炼厂逐步退出以及国内地炼开工率下行的趋势下，公司炼化景气存在继续修复的空间。


　　聚酯景气有所下滑，关税预计对需求影响较大。根据钢联数据，我们测算25Q1 PTA-PX价差均值为278 元/吨，同比下滑12.03%，环比下滑23.2%。涤纶长丝DTY 价差均值为517 元/吨，同比下滑18.97%，环比下滑4.91%。由于聚酯下游纺织服装出口比重较高，因此在关税冲击影响下，聚酯产业链需求短期受到一定抑制，中长期在供给增速收窄的趋势下，景气存在上行空间。


　　资本开支进入尾声，现金流支撑分红有望维持较高水平。报告期公司在建工程合计达到386.19 亿，主要系160 万吨/年高性能树脂及新材料项目等，预计大多数在建工程将于年内逐步转固。25Q1 公司经营性现金流净额达到77.46 亿，同比基本持平。25Q1 公司原油采购成本达到 4,056.30 元/吨，同比下滑4.23%；煤炭采购成本达到603.72 元/吨，同比下滑18.18%，预计在原料下行的趋势下，未来公司产品价差存在提升空间，带动现金流维持较好水平，对公司分红形成有利支撑。


　　投资分析意见：我们维持2025-2027 年盈利预测为80.17、100.52 亿、119.63 亿，对应PE 分别为14X、11X、9X，维持“买入”评级。


　　风险提示：油价大幅波动，炼化需求复苏不达预期，在建项目投产不达预期等。

□.刘.子.栋./.宋.涛./.陈.悦    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司