恒辉安防(300952)：短期受折旧影响 手套及新材料扩产进行时

事件概述


　　公司 2024 年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 12.70/1.17/0.93/1.03 亿元、同比增加29.95%/10.13%/13.20%/-0.90%，净利增速低于收入主要由于折旧增加、可转债利息费用增加。非经主要来自政府补助0.26 亿元（同比减少4.05%）；经营性现金流低于归母净利主要由于订单增加导致的原料采购增加。


　　24Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.98/0.22/0.19 亿元、同比增长41.36%/79.49%/90.98%。


　　2024 年每10 股派发现金红利1.5 元，分红率为20%，股息率为0.66%。


　　2025Q1 公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为2.82/0.27/0.25 亿元、同比增长18.46%/21.51%/27.89%，业绩保持较快增长主要来自扩产后的爬坡贡献。


　　分析判断:


　　手套业务订单增长，越南产能预计6 月底试生产。功能性安全防护手套/普通安全防护手套以及其他防护用品收入分别为12.19/0.03 亿元、同比增长29.69%/174.93%；（1）产能来看，手套产能为1967.25/万打，同比增长34.26%；产能利用率为90.28%，同比下降4PCT。24 年子公司恒越安防收入/净利为0.20/0.15 亿元，净利率75%；量价来看，销量/单价分别为1947 万打/62.6 元/打，同比增长25%/3%;（2）分地区来看，24 年境内（剔除新材料业务）/境外收入分别为1.43/11.26 亿元、同比增长16.55%/31.89%。（3）功能性安全防护手套毛利率分别为22.34%，同比减少3.26PCT，主要受折旧增加影响；根据我们测算，手套主业利润0.89 亿元，同比下降1.29%，对应净利率6.99%，同比下降2.21PCT。（4）2024 年公司新建年产 7200 万打功能性安全防护手套项目分批投产，越南工厂年产 1600 万打功能性安防手套项目开工，预计2025 年6 月底部分产线可投入试生产。两个项目全部建成达产后，公司手部安全防护手套产品远期产能将突破 1 亿打。


　　新材料收入增加，4800 吨产能预计今年9 月投产。1）24 年超高分子聚乙烯纤维及其复合材料收入为0.44亿元，同比增长49%，毛利率为8.06%，同比增长6.33PCT，公司2024 年超高分子量聚乙烯纤维实际产能同比增加85.26%，但自用量同比增长168%，对外销量544 吨、同比增长58%。2）子公司恒尚新材24 年收入/净利2.71亿元/451.6 万元，同比增长40.05%/157.99%，净利率为1.66%，同比提升5.69PCT。公司可转债募集资金投资项目年产4800 吨超高分子量聚乙烯纤维2024 年正式开工，预计2025 年9 月投入试生产。该项目产能释放后，公司超高分子量聚乙烯纤维总产能将超过7,800 吨，稳居新材料领域第一梯队。公司在超高分子量聚乙烯纤维的应用开发端也不断加码，在深耕军事防弹、安全防护、海洋绳网、高端家纺等传统成熟应用领域的同时，积极开拓新型应用场景，如超高强防弹纤维制品、风电叶片、机器人灵巧腱绳材料、机器人外壳硬性材质替代应用等。


　　Q4 净利率增长主要由于财务费用率及所得税占比下降。(1) 24 公司毛利率为22.03%、同比下降3.1PCT，24 归母净利率为 9.18%、同比下降1.65PCT。2024 年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.74%/3.99%/4.98%/-0.6%、同比下降0.42/0.67/0.12/0.69PCT。公司预计未来销售费用还会持续增加，为即将全面投产的“ 年产7,200 万打功能性安全防护手套项目”产能和恒尚新材料超高分子量聚乙纤维及其复合材料产能快速释放，做市场销售布局推广；财务费用下降主要由于汇兑收益增加。其他收益/收入为2.06%，同比下降0.73PCT；减值损失/收入合计同比增加0.3PCT；所得税/收入为1.38%，同比下降0.54PCT，少数股东损益占比同比增长0.19PCT。（3）24Q4 公司毛利率/归母净利率为15.8%/5.65%、同比增加-5.28/1.2PCT。24Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别为2.44%/2.82%/5.39%/-2.44%、同比增长-0.66/-0.98/0.11/-2.47PCT。资产减值损失/收入为-0.69%，同比增加0.38PCT；信用减值损失/收入为-0.92% ，同比增加0.16PCT；所得税/ 收入同比下降1.62PCT。（4）25Q1 毛利率/归母净利率分别为22.06%/9.64%，同比增加-0.38/0.24PCT，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.03%/4.41%/4.82%/-1.3%，同比下降0.73/1.05/-1.53/0.84PCT；其他收益及投资收益占比下降0.61PCT；资产减值损失计提增加0.69PCT；所得税占比下降0.54PCT。


　　存货增加，存货周转天数下降。公司24 年末存货金额为3.93 亿元，同比增加29%；公司存货周转天数为127 天，同比下降1 天，存货增加是为保障客户供货需求，公司增大了存货储备。公司应收账款为3.06 亿元，同比增加36%，平均应收账款周转天数为76 天，同比增加2 天。公司应付账款为3.64 亿元同比增加20% ， 平均应付账款周转天数123 天，同比下降7 天。


　　投资建议


　　我们分析，从加税影响来看，公司存在美国收入，而越南基地6 月试生产前若加税落地则可能有一定影响。1）公司手套主业加速扩产，24 年产业园一期“年产7200 万打功能性安全防护手套项目”生产线Q2 开始逐步投入运营，公司计划通过3-5 年时间进行消化；此外，越南1600 万打今年Q2 有望投产，但也预计增加折旧；2）超高分子聚乙烯仍以自用为主，考虑折旧影响、对外销量不多，预计全年利润贡献有限；“年产12000吨超高分子量聚乙烯纤维项目”一期4800 吨项目预计今年Q4 会有产能贡献。3）积极推动年产11 万吨生物可降解聚酯橡胶项目建设，长期有望贡献新增长点。考虑产能爬坡，越南投产有折旧影响、可转债利息影响等，维持公司2025-2026 年营业收入预测17.37/23.45 亿元，新增27 年营业收入预测30.85 亿元；下调2025-2026年归母净利1.96/2.82 亿元至1.39/1.96 亿元，新增27 年归母净利预测2.66 亿元；对应2025-2026EPS 下调1.35/1.94 元至0.88/1.24 元，新增27 年EPS1.68 元。2025 年4 月23 日收盘价24.09 元对应25-27 年PE 为27/19/14X，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　汇率波动风险；原材料价格波动风险；贸易摩擦风险；募投项目产能消化风险；新材料研发及客户验厂低于预期风险；系统性风险。

□.唐.爽.爽    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司