怡和嘉业(301367)：海外市场恢复稳态 2025年有望迎增长拐点

【投资要点】


　　业绩表现：2024 年，公司实现营业收入8.43 亿元(yoy-24.85%)；实现归母净利润1.55 亿元(yoy-47.74%)。2024Q4 季度，公司实现营业收入2.41 亿元(yoy+36.29%)，环比2024Q3 增长9.77%，主要系美国呼吸机市场库存基本完成出清；实现归母净利0.3 亿元(yoy+12.65%)。


　　去库存影响接近尾声，耗材业务占比稳步提升。分业务看，2024 年公司家用呼吸机诊疗业务实现营收5.27 亿元，占比62.52%，耗材类业务营收2.84 亿元（yoy+46.22%），占比33.72%（yoy+16.39pct），耗材业务的增长主要来自美国和欧洲地区的贡献。2024Q4 季度，公司家用呼吸机诊疗业务实现营收1.52 亿元，环比增长5.54%，呼吸机业务营收情况整体有所改善；耗材业务实现营收0.79 亿元，环比增长13.75%。分地区看，2024 年公司实现海外营收5.42 亿元，占比64.21%，国内营收3.02 亿元，占比35.79%；2024Q4 实现海外营收1.77 亿元，环比增长21.33%，主要系美国呼吸机市场去库存接近尾声，海外业务基本恢复稳态。


　　公司加大研发投入，增加和储备技术和研发人才。2024 年，公司加强研发投入力度，研发费用为1.25 亿元(yoy+6.54%），同时受到国际需求影响收入有所下降，研发费用率提升至14.77%(yoy+4.35pct）；研发人员数270 人（yoy+15.88%）。截至2024 年12 月31 日，公司拥有633 项国内专利，202 项国际专利。截至2024 年12 月底，公司处于注册申请中的国内医疗器械注册项目7 项，国外医疗器械注册项目20项，其中呼吸数据处理软件、便携式制氧机、通气面罩处于FDA 注册审核阶段。


　　股权激励彰显公司发展信心。2025 年3 月，公司颁布2025 年最新一期股票激励计划（草案），拟向公司高管及核心技术（业务）人员共计54 名激励对象授予不超过70.40 万股的限制性股票，占总股本0.79%。本次激励计划的考核年度为2025-2026 年，其中公司层面考核目标为2025、2026 年营业收入不低于10.10、12.10 亿元，对应营收同比增速分别为20%、20%。


　　【投资建议】


　　公司是国内呼吸健康领域的领先企业，我们认为公司海外去库存影响已接近尾声，公司深化品牌建设、优化渠道管理，加强与代理商的合作和协同，海外市场加速拓展， 市占率有望进一步提升。我们预计公司2025/2026/2027 年营业收入分别为10.52/12.91/15.87 亿元，归母净利分别为1.87/2.57/3.22 亿元， EPS 分别为2.09/2.87/3.59 元， 对应2025/04/23 收盘价PE 分别为36/26/21 倍，给予“增持”评级。


　　【风险提示】


　　行业政策变化风险


　　设备及耗材推进不及预期


　　海外销售境外监管与索赔的风险


　　市场竞争加剧的风险


　　汇率波动的风险


　　专利纠纷的风险等

□.何.玮    .东.方.财.富.证.券.股.份.有.限.公.司