锦波生物(832982)点评：25Q1开局积极 拟开展上市后首次股权激励 锚定高增长

事件：


　　 公司发布2024 年年度报告，实现营收14.43 亿元，同比+84.9%;实现归母净利7.32 亿元，同比+144.3%;扣非归母净利7.12 亿元，同比+149.2%。业绩符合预期。


　　 公司发布2024 年度权益分配预案，公司拟每股分派现金红利2.0 元（含税），分红比例24.17%。以资本公积金每10 股转增3 股，合计转增2655.35 万股。


　　 公司发布2025 年一季报，实现营收3.66 亿元，同比+62.5%；实现归母净利1.69 亿元，同比+66.3%；实现扣非归母净利1.67 亿元，同比+70.9%。业绩符合预期。


　　投资要点：


　　 2024 年收入端：薇旖美？新品红利消退，以强运营驱动高增长。受益于行业高景气度，护肤品及原料业务增速亮眼。分业务看，公司单一材料医疗器械/复合材料医疗器械/功能性护肤/原料及其他/其他业务收入占比分别为：78.2%/8.7%/9.8%/3.2%/0.1%。（1）单一材料医疗器械：王牌产品械三冻干纤维（产品名：薇旖美？）全年销量124.28 万支，同比+115.8%，至年末累计覆盖机构约4000 家。随着机构覆盖面扩大，市场运营成为收入增长的主驱动：获客方面，24 年起公司直接面向C 端营销，为B 端引流，大幅提振B端产品推广的积极性；转化方面，公司着力丰富胶原品项以提高产品露出度，促进用户成单。25 年公司升级薇旖美？运营战略，将通过共享流量、整合孵化、创新赋能等方式加深B、C 端互动，我们认为高增势头有望延续；（2）复合材料医疗器械：实现收入1.25 亿元，同比+9.0%；（3）功能性护肤品：实现收入1.42 亿元、同比+86.8%，主要由重源品牌及高端品牌ProtYouth增长带动；（4）原料及其他业务：实现收入0.46 亿元、同比+89.1%，得益于客户群扩张及客户采购规模扩大。护肤品市场，重组胶原蛋白仍是热门成分，我们认为相关护肤品及妆品原料需求将持续释放。


　　 2024 年盈利端：规模效应显著，净利率同比大增12.3Pcts 至50.8%。2024 年公司综合毛利率92.0%，同比增加1.9Pcts，主要因高毛利械三冻干纤维收入占比提升。期间费用率32.4%，同比减少12.9Pcts，主要系薇旖美？系列化释放规模效应。净利率升至50.8%。


　　 2025Q1 收入业绩保持高增态势，品牌建设等长线布局对冲部分规模效应。2025Q1，械三冻干纤维、护肤品重源？、ProtYouth保持增长势头，综合毛利率同比减少1.8Ptcs至90.1%，净利率同比增加1.0Pcts 至46.0%。净利率提升速度略有放缓，主要系品牌建设、人员扩充等偏长线的费用投放对冲部分规模效应，但为凝胶等新品放量做好铺垫。


　　 公司拟开展上市后首次股权激励，业绩高考核目标彰显发展信心。公司拟向87 位激励对象授予100 万份股票期权，占公司总股本的1.13%，公司层面考核目标为2025-2027 年净利润分别不低于10/14/18 亿元，彰显盈利高增长信心。据公司2025 年股权激励草案披露，2025-2027 年股权激励分摊费用分别为4307/4084/1686 万元。


　　维持“买入”评级。基于2024 年收入结构，结合各业务板块增长趋势，我们略下调2025-2026 年收入预测，新增2027 年收入预测，预计25-27 年公司营业收入分别为23.90/32.27/39.52 亿元（25-26 年原值分别为24.84/34.16 亿元）。考虑到规模效应下盈利提升好于预期，但同时考虑到新增股权激励分摊费用，我们略下调2025-2026 年盈利预测，新增2027 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润分别为11.48/15.39/19.34 亿元（25-26 年原值分别为11.84/15.73 亿元）。最新股价（2025/4/24 收盘）对应PE 分别为30/22/18 倍。展望2025 全年，薇旖美？系列多规格+强运营，凝胶新品享填充新材料红利，医美业务增速&确定性兼具。公司研发实力雄厚，产品储备充足，中长期有望持续引领行业发展，维持“买入”评级。


　　 风险提示：新产品放量不及预期、行业竞争加剧、产品研发进度不及预期等。

□.刘.靖./.王.雨.晴    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司